策略展望：

11月专项债发行仍然略低于预期，按照目前节奏外推，全年额度大概只能按照95%左右完成，这和2015年、2020年类似，也算八九不离十。

为什么专项债仍然发行缓慢?还是项目进度的问题。换言之，发行诉求和用途之间存在一定的衔接问题，这也是财政部出台专项债用途调整操作指引的直接原因。

从梳理的专项债资金使用问题来看，资金闲置、使用效率不高的情况仍然客观存在。如果能够有效地解决专项债资金闲置和投向不合规问题，那么将能够推动更多资金流向基建项目并形成实物工作量。

当然，专项债资金用途中在建工程占比较高的问题也较为突出。在建工程占比高说明，一方面新增项目有难度，另一方面存量项目有困难。这会导致新增专项债对于拉动基建投资的作用打折扣，客观上也会影响额度申报和最终发行速度。

在目前总体政策背景下，国内经济“滞”的因素仍难以得到根本上解决，财政等政策会逐步加码，但政策效果仍然迟缓，这一状况下货币政策将继续稳字当头，央行仍会保持流动性合理充裕。

我们还是强调，按照宏观图景，债券市场仍可保持一份乐观，因为货币政策仍然存在进一步展现积极姿态的可能。当然市场也需要保留一份审慎，目前政策利率维持不变的情况下，10年国债利率将继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。市场将再度回到，比上不足比下有余的状态。

市场点评与展望：专项债怎么了?

经济下行压力在加大，专项债发行进度还是低于预期，市场关注政策重心与稳增长的力度。上周，财政部印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，是否意有所指?对此我们点评如下：

1.1. 专项债发行观察

11月以来新增专项债发行规模(含发行计划)约为1772亿元，发行速度较过去三个月有所回落。

截至10月底，全年新增专项债累计发行29072亿元(含2020年新增专项债券结转额度1494亿元，主要是用于补充中小银行资本金)，进度约为76.5%，11、12月剩余额度约为8922亿元。

按照目前的发行进度，似乎看不出在11月底前全部发行完毕的迹象。

这个问题怎么看?

经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。

7月30日政治局会议明确“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。10月22日财政部明确表示：“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。

我们在前期报告《如何看待专项债加速发行的影响?》所指出的：历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力赶在规定时间前完成专项债发行任务。

结合此前新增专项债的单周发行节奏(单周发行规模最高为3000亿元)，理论上11月新增专项债发行规模约为5000亿元，12月约为3900亿元。如果这样，后续发行会比较集中。

当然也有可能全年额度发到95%左右，类似2015年和2020年，这样目前的发行节奏可能延续到年底。

今年额度基本发完，后续如何安排?关键在于明年额度和提前批发行情况。

明年新增专项债额度取决于稳增长压力。就如团队前期报告《地产向下、利率向?》所指出的，在房地产严监管以及房地产销售、投资下滑的影响之下，明年GDP保5%压力较大，特别是明年上半年。由于明年稳增长压力相较于今年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，因而我们判断新增专项债额度不会显著低于今年，预计可能还在3.5万亿附近。

2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元(这批新增地方政府债最早在2019年1月发行);授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

2019年11月27日，财政部提前下达2020年第一批新增专项债务限额1万亿元，并且最早在2020年1月2日开始发行。

2021年提前批专项债额度在3月下达，相对过往几年相对较晚。

考虑到明年(特别是上半年)的稳增长压力较大以及今年发改委相较往年更早地要求地方上报专项债项目(较往年提前了近两个月的时间)，以争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量。我们判断明年专项债额度仍有提前下达的可能。额度保守估计可能在5000-1万亿之间。

1.2.还有多少专项债资金被闲置?

从2020年中央审计工作报告来看，审计的55个地区专项债余额1.27万亿元中有413.21亿元(占3.25%)未严格按用途使用。2019年中央审计工作报告则显示有503.67亿元新增专项债券资金未使用，约占2019年新增专项债额度的2.34%。

按照2020年各地方审计工作报告的不完全统计，资金闲置、使用效率低或投向不合规的专项债资金规模约为926亿元，资金结存和沉淀规模约为21亿元，合计947亿元，约占2020年新增专项债额度的2.5%。

从上述数据来看，似乎专项债资金闲置、使用效率低以及投向不合规问题并不严重，但事实真的如此吗?我们可以从其他地方寻找线索。

我们翻阅了更早时间各省市审计工作报告，结果发现部分东中部省市资金闲置、使用效率低的问题比上文提到的严重得多，大部分省市的闲置资金占当年新增额度的10%以上，部分省份甚至高达25%(如福建)。

而这只是审计出来的结果，考虑到其他未公布相关信息的中西部省市的匹配专项债项目可能更为短缺，实际资金闲置占比可能在2、3成。大量的闲置资金以及资金使用效率低应该就是目前专项债管理的重要现实问题。

1.3.有多少专项债资金用于在建工程?

除了专项债资金闲置、使用效率低、投向不合规等问题，专项债资金用于在建工程的实际状况值得关注。

为了更好地推动在建基建项目的完工，今年政府工作报告明确提出3.65万亿新增专项债要优先支持在建工程后续融资;江苏省在预算调整报告中提出“新增债券资金优先支持在建工程后续融资，不盲目申请债券融资建设，防范新铺摊子留下缺口形成烂尾”;安徽也提到“提前下达的871亿元新增专项债额度全部用于保障在建项目后续融资，避免出现半拉子工程”。

在实务操作中，大多数地方会用在建项目来使用新增专项债资金，以缓解总体的流动性压力。

由于官方和Wind均没有统计新增专项债是否用于在建工程，因此这里我们以天津为例进行说明。2021年以来天津共发行新增专项债1075亿元，经过我们手动梳理汇总统计，其中约有765.2亿元投向在建工程(即项目建设期开始于2021年之前)，占比约为71%;约有309.8亿元投向新建工程(即项目建设期开始于2021年或之后)，占比约为29%。

虽然我们不能简单认为专项债资金用于在建工程的都是用于偿还当地的到期债务，但用于在建工程的占比较高说明，一方面新增项目有难度，另一方面存量项目有困难。这会导致新增专项债对于拉动基建投资的作用大打折扣。客观上也会影响额度申报和最终发行速度。

1.4.为什么要出台专项债用途调整操作指引?

上文分析，可能就是财政部出台专项债用途调整操作指引的背景和原因。

(1)直接原因：解决专项债资金闲置问题，更好地形成实物工作量

本次指引明确指出要“规范和加强地方政府专项债券管理，提高专项债券资金使用绩效，防范地方政府债务风险”。具体而言，对于专项债券资金已安排的项目，可以申请调整的具体情形包括：

项目实施过程中发生重大变化，确无专项债券资金需求或需求少于预期的;

项目竣工后，专项债券资金发生结余的;

财政、审计等发现专项债券使用存在违规问题，按照监督检查意见或审计等意见确需调整的;

其他需要调整的。

另外，本次指引还明确专项债用途调整后的项目要“前期准备充分、可尽早形成实物工作量”、“优先支持党中央、国务院明确的重点领域符合条件的重大项目”。

结合上文梳理的专项债资金使用问题来看，资金闲置、使用效率不高、支出进度缓慢，资金投向不合规问题最为严峻。如果能够有效地解决专项债资金闲置和投向不合规问题，那么将能够推动更多资金流向基建项目并形成实物工作量。

(2)根本原因：跨周期下的稳增长诉求

当前经济下行压力加大，有效需求不足，三季度实际GDP两年复合增速下降至4.9%，不仅低于一、二季度，并且略低于易纲行长所提到的潜在增速区间5%-6%的下限。

细分来看，虽然出口仍保持韧性(这主要得益于海外疫情反复有关)，消费和制造业投资依旧恢复缓慢，严监管之下房地产投资增速下行已经是不争的事实。虽然从7月政治局会议开始中央已经有意要推动跨周期下的财政发力，专项债确实也已经在加速发行，但基建投资增速不仅未见反弹，反而继续下行。

《十问中国经济》还指出：“第四季度及明年初经济增长仍面临诸多风险挑战。四大宏观经济指标中，就业的结构性矛盾凸显，CPI和PPI的剪刀差扩大;三驾马车中，制约投资和消费需求的因素仍然比较。”

因此，为了更好地在今冬明春形成基建投资的实物工作量并对经济形成托底作用，财政部专门发文来解决此前存在的资金闲置或投向不合规等问题。从根本出发，政策还是在强调跨周期下的稳增长。

1.5.对基建投资的影响

基建投资资金来源包括：国家预算内资金(含地方专项债)、国内贷款、外资、自筹资金、其他，其中最主要的是自筹资金(55%)和国家预算内资金(21%)。2020年由于新增专项债额度大幅扩张(从2019年的2.15万亿提升至3.75万亿)，国家预算内资金占比明显提升，而其他分项占比都有不同程度的回落。

结合上文分析，假设能够有1、2成的专项债闲置基金重新投入到基建项目当中，这对于全年基建投资将会起到提升作用。

从最近几年经验来看，如果政策能够表现出比较强的决心，专项债加快发行或者按要求发行完毕之后实物工作量基本都会得到落实，基建投资增速也会有所上行(专项债发行到形成基建投资实物工作量的时滞一般在1-2个月)。

就目前而言，虽然冬季本身并不适合项目施工，但考虑到专项债的加速发行以及7月政治局会议对于在今冬明春形成实物工作量的要求，叠加本次指引要求，没有极端天气出现的情况下，我们认为依旧能够在今冬明春落实工作量。

1.6.小结

11月专项债发行仍然略低于预期，按照目前节奏外推，全年额度大概只能按照95%左右完成，这和2015年、2020年类似，也算八九不离十。

为什么专项债仍然发行缓慢?还是项目进度的问题。换言之，发行诉求和用途之间存在一定的衔接问题，这也是财政部出台专项债用途调整操作指引的直接原因。

从梳理的专项债资金使用问题来看，资金闲置、使用效率不高的情况仍然客观存在。如果能够有效地解决专项债资金闲置和投向不合规问题，那么将能够推动更多资金流向基建项目并形成实物工作量。

当然，专项债资金用途中在建工程占比较高的问题也较为突出。在建工程占比高说明，一方面新增项目有难度，另一方面存量项目有困难。这会导致新增专项债对于拉动基建投资的作用打折扣，客观上也会影响额度申报和最终发行速度。

在目前总体政策背景下，国内经济“滞”的因素仍难以得到根本上解决，财政等政策会逐步加码，但政策效果仍然迟缓，这一状况下货币政策将继续稳字当头，央行仍会保持流动性合理充裕。

我们还是强调，按照宏观图景，债券市场仍可保持一份乐观，因为货币政策仍然存在进一步展现积极姿态的可能。当然市场也需要保留一份审慎，目前政策利率维持不变的情况下，10年国债利率将继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。市场将再度回到，比上不足比下有余的状态。