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银行参与债券市场交易(资金管理、自营投资)主要是平衡流动性和盈利性，降低资产组合的风险，而且购买政金债不占用资本;相关交易主要由金融市场部或者金融同业部来完成;另外涉及债券业务的还包括作为资金来源的债券回购和投资银行部的债券承销业务，本文也一并叙述。
实际上，也有部分银行将投行和金融市场部合并在一起，因为二者都经常运用金融市场工具，设置了投行与金融市场总部进行统一管理。
一、债券业务参与主体的整体概况
债券市场的参与主体可以分为银行、基金、保险、券商、境外机构几大类，各类机构的特点主要如下：
1、银行
银行是债券的主要的配置机构，银行大多数的债券都是持有到期，只有少部分放到市场交易，这也是债券整体流动性差的原因之一。下一章节详细展开。
2、基金公司
基金公司长期以来作为专业的资产管理人，投资品种很全，信用类的投资品较多(有专业的信评团队);债券投资风格上以底仓配置为主，很少做交易(投资交易分离防止利益输送);以及公募基金有免税效益。
3、保险
保险账户的投资主要考量绝对收益，一方面投资资产的绝对收益需要能够覆盖保险产品的负债成本，另一方面投资资产的久期需要和保险产品的久期相匹配。由于保险产品中寿险和年金等产品久期较长，因此保险账户是超长久期债券的主要持有者。
4、券商
券商参与债券业务也可以分为自营和资管两类。资管方面和其他资管机构的特点区别不大，但自营方面，相比银行的资金量小且成本高，为提高盈利，其交易属性非常强，换手率较高;也不断发展其中间业务，比如对于研究团队的打造。
市场上的债券承销业务主要由银行和券商完成，根据wind数据，2020年银行总承销金额15万亿元;券商总承销金额10万亿元。
5、境外机构
随着债券通、QFII、RQFII等制度的不断创新，境外机构交易量也不断提高，交易品种也从主权类信用逐渐下沉到存单、信用类债券，偏好于国债的长期持有为主。
二、银行参与债券业务的特点
(一)自营(投资/交易)+资管
1、享有不惧波动的持有账户
商业银行购买债券的资金来源主要分为表内自有资金和表外理财资金两大类，分别对应银行表内自营账户和表外理财账户。
自营债券投资在银行主要通过投资户和交易户进行核算。投资户相当于持有至到期吃票息，即通过资产负债的管理获取稳定的息差收入，需要考虑账户的配置周期、目标收益、以及容忍的风险承受范围，目前市场主流是把债券作为配置类资产;交易户顾名思义要做交易，主要策略是获取资本利得，即随着债券利率下行，在二级市场上进行出售来获利，注重趋势性的判断来博取短期的价差。计入交易账户的头寸必须在交易方面不受任何条款限制，或者能够完全规避自身风险，交易账户头寸需要经常进行准确估值。
至于理财方面，在资管新规以后，较大的国有行/股份行都已经成立独立法人的理财子公司，将存量的资产给理财子公司进行管理，等待资产的到期;然后新发的理财产品基本上由理财子公司进行发行销售管理。
整体上，银行更多偏好于利率债这种便于流动性管理的债券，大部分利率债持有到期，以摊余成本计量，不用每日计算浮盈浮亏。持有到期赚取票息的策略，尽管会受益于利率普遍下行的宏观环境，但对于债券投资而言，由于银行内部有相应的资金成本定价FTP，该内部FTP成本相对比较刚性，因此FTP利差空间尽管会有所改善，但不会显著扩大。
2、会计分类和损益
在IFRS9新准则下，金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI)、以摊余成本计量(AC)这三类，对应的科目设置分别是交易性金融资产、其他债权投资、债权投资。
(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益(FVTPL)
频繁买卖以博取价差为目的;估值方式：市值法。
自营的交易户计入此类金融资产，对银行自营而言：损益影响净利润。 交易户内的债券不论有无出售，只要市值波动就要进行核算，并在报表中反应浮盈或者浮亏。不过对银行尤其是大行而言，交易户非常少，绝大多数是持有到期的投资户。
(2)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益(FVTOCI)
账户买入后持有较长时间，可以选择适时卖出;估值方式：市值法。
对银行自营而言：损益影响所有者权益。
(3)以摊余成本计量(AC)
买入后无极端事件影响，一般持有到期不卖出;估值方式：摊余成本法估值。
自营的投资户计入以摊余成本计量的金融资产。
3、利用公募基金的税收优势
债券的税收方面一般分为增值税和所得税。其中自营的增值税6%(自营类业务是指各金融机构自营账户开展的债券投资)，资管类的增值税3%，所得税25%。收入分为利息收入和转让收入，前者是持有债券所获得的利息的收入，后者是通过买卖获得的资本利得，资本利得只有挣钱才交税，亏钱不交税。关于债券投资税收政策，更多内容请看公众号此前文章《关于债券投资税收问题的总结》。
公募基金的税收优势极为明显，除了铁道债和信用债的利息收入的增值税率为3%，其他买卖债券股票的增值税均全免。这也是为什么很多银行借公募基金的壳来做投资——通过定制一个公募基金或投资一个发起式基金，间接投资债券，从而实现避税。这样尽管增加了点管理费，但毕竟能省掉银行自营直接投资债券的税收支出，最终还是相当于提高了投资收益。
4、受到资本金的约束，投资信用债的性价比低
银行投资信用类的债券要计提风险资本占用。由于市场风险加权资产计算比较复杂，操作风险使用了另外的计量方法，这里主要讨论信用风险加权资产。根据巴塞尔协议，信用风险加权资产可以按照权重法也可以按照内部评级法进行计量。在权重法下，企业类信用债所有期限，信用风险权重都按100%;主权类信用类债券风险权重为0;地方政府债、铁道债20%;商业银行债(包括同业存单)20%或25%。
投资定价差异具体到各家银行，由于资本充足率的压力不同，所以不同权重计提风险的影响也不同。例如，刚成立的银行，或者对于中小行，尤其是部分外资行存在50%的资本充足率的情况，这样20%权重与100%权重计提影响不大;但从上市银行的披露数据来看，绝大部分上市银行的资本压力都很大，假使其他条件都一致的情况下，投100%风险权重的资产至少要求多50bp的价格来进行补偿。
另外，对于同一企业的信贷资产定价，一般债券发行利率会低于银行贷款利息，对银行而言，如果对企业主体感兴趣，以放贷款而不是买债券的形式投资收益更高，而且前者还可以将贷款存回银行实现更高综合收益。
(二)资金管理(流动性)
1、具有绝对雄厚的资金实力
银行自身有绝对的资金优势，常见的资金来源包括自有资金和负债，不过自有资金能够腾挪的空间比较有限;负债方面银行可以找央行借，也可以找同业金融机构借。一级交易商可以获得央行的政策工具;而同业之间借钱是市场上运用最多的方式，银银之间融资的资金成本也比较低。
2、债券回购/债券借贷(同业融资)
债券质押式回购交易相当于以债券作为质押物来借钱;债券借贷类似于质押式回购，只是质押了债券以后，借的不是钱而是债券，二者都是到期后归还。在银行间市场上，债券质押式回购价格以利率表示，同信用拆借利率一样，由交易双方自主协商确定。
买断式回购与质押式回购的区别在于，资金融入方将证券卖给资金融出方，而不是质押冻结。证券所有权随交易转移，该证券在协议期间内可以由资金融出方自由支配，只要保证在协议期满能够有相等数量同种证券卖给资金融入方。
3、银行间回购与交易所回购
(1)场外和场内的一些区别
回购的场所可分为银行间和交易所。2020年债券市场回购交易额894万亿元，其中银行间市场占比68%。银行间是场外市场，询价交易的关键是找到交易对手方，找不到交易对手意味着一笔交易都做不成，这在资金面紧张的时候表现得尤为明显。
而交易所质押式回购采用中央交易对手集中撮合竞价的交易模式，使用高信用等级、高流动性和高质押率的利率债、地方政府债以及企业债，按照中登公司公布的折算率换成标准券进行质押融资，为中央对手方净额清算，不存在借不到钱的情况。
(2)协议回购/三方回购
交易所还有债券协议回购、三方回购的模式，区别在于：质押式回购是标准化的回购，准入和认定较为严格;协议回购类似银行间质押式回购，回购标准双方自行认定;三方回购介于二者之间，质押券较质押式回购的范围更大。
(3)抵质押品管理
银行间市场上，双方可以协商认定质押品，因此各家机构对于信用债的认可程度可能存在分歧。之前包商银行被称为非银之友，也是因为质押品认定非常宽松，撇开后续被接管的事情不提，主要体现银行间市场可以充分协商的特点。
(三)债券承销业务
债券承销是银行经营投行业务，接受客户委托，将债券销售到机构和个人投资者手中，实现客户筹措资金的业务。单从投资银行部的角度看，近年做得比较火的有并购、创投，产融基金等业务，并逐渐发展出类投行的概念，实现了一些较为创新的融资方式。但投行业务的老本行还是债券承销。
债券承销主要包含承接、发行、推介、定价、配售、信息披露等业务活动，品种包括国债、地方政府债、金融债、企业债、短融中票、ABN等等。在投行牵头的债券承销业务中，各行为了抢主承承销额度，承销方式用的比较多的是余额包销，即到销售截止日未售出的余额由银行认购。余额包销方式对银行的销售能力提出了更高要求，监管规定“银行投资于本行所主承销债券的金额，在债券存续期内，不应超过当只债券发行量的20%”，同时由于银行要对余额认购并持有至到期，承担了信用风险，一般也需要纳入发行人的授信管理。
承销相关规定主要涵括在2012年4月13日银保监会颁布的《关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》(银监发〔2012〕16号)。
关注要点1：包销余券专户处置
监管要求商业银行应在承销部门内设置风险处置专户，管理和处置包销余券，不得将此类债券直接转移至本行债券交易/投资部门(账户)。
商业银行出于综合营销客户等需要，对于非金融企业债务融资工具特别是超短融普遍采用包销方式。对银行而言，如果这类债券最终没有销售出去，将被动承担余券所带来的市场风险和流动性风险，对于余券包销所需资金要实行专户管理。债券的包销账户有以下三点核心要求：
(1)按照市值法进行会计核算，且差额计入损益;
(2)包销余券的处置期限不得超过6个月;
(3)不得转移给自营的持有至到期账户或FVTOCI账户。
关注要点2：债券承销与投资“防火墙”
债券承销业务是资本中介业务，在不投资的情况下，承销商没有风险敞口和资本消耗;投资业务形成债权债务关系。
关注要点3：包销金额全部纳入统一授信管理
现实中，对于交易型债券的授信管理的确存在一定障碍，一般都是走批量授信的流程，包括自营和委外债券投资。但批量授信并不能解决事前授信集中度管理，只能通过债券投资总额审批+单一债券集中度比例控制，并重点关注甚至限制现有前十集中度集团客户的债券交易。
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公众号
(正文完)
前言
随着债券市场的深入发展，债券投资、研究和交易的技术含量都在提升，信用分析、组合管理也面临着不断创新的压力，传统的宏微观债市研判框架也在不断遇到新形势的挑战。
如何在风云变幻的宏观形势中把握主线?如何在大类资产配置的轮动中寻找债券等类固收资产的趋势?资管新规以来，监管鼓励净值化转型和配置标准化资产，如何从资管和自营视角深入理解债券市场的配置和风险管理?在投资交易实战中构建起自己的投资逻辑等......
本课程将由常年活跃在国内债券投资一线的老师讲授，深度展开案例研讨学习，从工作实务的角度讲解实际常见问题及解决之道。
培训时间&形式
※ 培训时间：2021年12月11日-12日【周六、周日】
※ 地点：上海(具体地点开课前一周通知)
课程大纲
专题一：宏观经济和大类资产配置(一天)
一、债券投资分析框架的演变
1、资金为王阶段
2、基本面为主阶段
3、货币为主阶段
4、监管为主阶段
5、股债轮动和市场预期的前瞻性
二、宏观经济和利率走势有关吗
1、宏观经济的主要指标
2、国外经济走势对国内利率有影响吗
3、宏观经济和利率走势关系的聚散离合
4，跨周期调节的双重影响
三、货币市场决定利率走势吗
1、什么是货币市场
2、货币市场和物价的关系
3、货币市场和利率走势的关系
4、典型案例解析
四、金融市场微观结构对利率走势的影响
1、商业银行的投资行为分析
2、理财的投资变迁
3、交易性机构的投资行为
4、外资的投资策略
5，股债大类资产的相关性
6，典型案例解析
五、债券供给重要吗
1、债券供给主体
2、债券供给期限
3、债券供给的周期性
4、债券供给和利率曲线形状的关系
5、典型案例解析
六、汇率和利率的关系
1、美元汇率太重要了
2、美元利率分析
3、美元和国内利率的关系
4、典型案例解析
七、如何做好债券交易
1、如何找到不同阶段的核心矛盾
2、相对价值分析的作用
3、曲线形状的收益
4、套利策略的有效性
5、衍生品种的作用
6、典型案例解析
八、2022年债券市场展望
1、宏观经济 2、货币政策
3、债券走势 4、策略选择
专题二：债券组合管理与投资实务 (一天)
一、什么是大类资产配置
1、股债轮动策略
2、风险预算与组合管理
3、类固收资产概述
4、权益基金的选择
5、衍生品工具的应用
6、商品投资概述
7、跨境投资概述
二、债券组合管理
1、自营视角的债券投资
2、资管视角的债券投资
3、利率风险的管理
4、信用风险的管理
5、流动性风险的管理
6、市值管理的发展
三、利率投资进阶
1、如何识别当前经济现状
2、动量策略
3、套利策略
4、因子投资与资产共振
5、跨资产套利分析
四、信用投资进阶
1、财务指标与案例分析
2、行业景气度的研判
3、区域景气度的研判
4、产业债分析框架
5、城投债分析框架
6、金融债分析框架
7、地产债分析框架
(课程纲要供参考)
