一、财富管理的内涵与外延：VS资产管理

二、财富管理的核心：渠道端、客户端、产品端、收入端、技术端

三、全文示例涉及：

(一)工行、建行、招行等

(二)中信信托、五矿信托等

(三)中信证券、东方财富、华夏财富等

(四)海银财富、宜信财富等

四、谁是财富管理之王?

一、财富管理的内涵与外延

(一)在当下时点来看财富管理业务，其内涵和外延均已发生变化

主要基于以下原因：

1.资金端“量”上的条件已经具备。近年来，社会财富持续增加，家庭净值逐步积累，有财富管理需求的客群结构发生变化，已不再局限于高净值和超高净值人群，多家机构开始瞄准财富管理业务的发展机会;

2.产品端的“质”逐步规范。资管新规后，各类资管产品/业务均要求在统一的监管框架下进行，产品“募、投、管、退”各个环节逐渐规范化，为财富管理业务中涉及资产投资和配置的环节提供了一定保障;

3.财富管理业务涉及的产品线和服务覆盖面更“广”。2020年，中国取消金融机构外资股比限制，外资/合资资管机构陆续成立，2019年以来包括公募MOM、公募REITs、公募投顾等产品和业务均进行了试点，服务上也从金融服务逐步扩展到非金融服务，使得财富管理的范围选择更广;

4.金融科技、“互联网+”等实现“双向优化”。2020年互联网金融风险得到有效控制，曾经的P2P网贷机构实现有序退出。在金融科技大力发展的背景下，财富管理业务可以实现双向优化，一方面技术可以让客户享受便捷服务，另一方面可以同步让机构进行客户挖掘、精准营销等活动。

(二)财富管理VS资产管理

资产管理和财富管理两者不是完全隔断的，而是存在交叉部分，本质都是机构为客户提供金融服务，均涉及产品的资产配置。开始可以简单理解资产管理是财富管理提供服务的一部分，其他区别要结合双方在不同维度下的侧重点来看(如下图)：

1.资产管理：主要围绕资金的使用和资产的配置，以产定量，典型的卖方模式

强调资管产品在资产端的投资和管理，所以投研团队的建设在资产管理中是核心。投研团队会在某个投资领域对投资策略的运用、投资组合的构建以及其中涉及到的风险和收益平衡点进行专业化的研究，旨在达到一定的投资收益(通常以业绩比较基准为目标)。但结合过往和当下来看，由于该种模式直接面向投资者销售，等同于“我卖什么你买什么”，和财富管理“你要什么我卖什么”的模式相比，管理人和客户之间的利益没有达到一定程度上的“绑定”，不利于机构的长远发展。而现阶段采用财富管理运作模式的机构，无论是在资产规模上还是盈利上都呈迅速势起的状态。

2.财富管理：围绕客户，以需定产，典型的买方模式，目前外延已发生改变

需要注意的是，长期以来，财富管理业务都是存在门槛的，其更多是围绕高净值客户提供服务，并在高净值客户中再进行细分，来提供个性化和针对性的服务，典型的如家族信托、商业银行的财富管理、私人银行板块。

而现在的财富管理更强调业务/产品的运作模式，逐步弱化了客户资产规模作为财富管理的门槛作用，将财富管理模式大众化，尤其对工薪阶层也适用，相当于把财富管理的外延进一步扩大了，不管是对普通客户还是高净值客户，均可以根据其需求为出发点来进行不同的服务，但是在服务的内容上仍然存在区别，大众化的财富管理目前仅停留在提供资产配置服务的阶段。

外延发生变化的核心原因之一便是互联网+金融的发展。互联网+金融的发展使得大众居民可以通过其对自身资产进行配置，同时随着不同类别客户群体的财富管理意识逐步提高并提出相应需求，促成“财富管理的模式在互联网金融的背景下逐步迈向普惠金融”的转型态势已逐步显现。目前，外延变化较为突出的机构包括银行、基金公司、证券公司，根本原因在于三者业务(不局限于资产管理业务业务)中均涉及公募，客户群体较为庞大。

长远来看，财富管理“以客户需求为核心”的理念反而可以带动资产管理业务的发展，形成一个良性的循环。

二、财富管理的核心

(一)渠道端：通过直销和代销、线上和线下方式结合进行获客

1.代销牌照的打通无疑是财富管理的重要一环

直销能力取决于自身的销售团队和系统搭建，而代销首先要从规则上考虑，因为代销规则对销售机构范围的界定直接决定了金融产品作为财富管理工具的覆盖面大小。从规则层面来看，银保监会旗下产品的代销大多是保留“口子”的，即在规则层面通过“认可的其他机构”的方式进行兜底，而证监会旗下产品的代销机构则是以直接明确或者发放基金销售牌照的方式进行公示(如下图)。

目前银保监旗下和证监会旗下的各类产品在代销机构范围界定上不一致，对各家机构开展财富管理业务造成一定影响，因为财富管理的基础服务一定包含资产配置，客户的不同需求需要不同的产品来一一对应，目前没有一家机构能够做到自主发行满足客户所有需求的产品，机构通常是通过嵌套的形式来进行不同种类的资产配置。将来，如果代销渠道能逐步打通，便能促进各家机构进一步打造综合性金融服务平台，从而在平台的基础上通过自身的硬实力培养客户黏性，利于财富管理市场的良性竞争。

2.独立基金销售机构和财富管理业务联系加深

独销机构开展基金销售业务要求必须持有基金销售业务资格，且代销的产品目前限定在证监会旗下的公募基金和私募证券投资基金。部分独销机构依托于第三方互联网背景，其基金销售业务得以壮大。今年5月，中基协首次披露了基金代销机构公募基金销售保有规模。如下图，2021年第二季度数据显示，股票+混合公募基金保有规模前20名中，有3家独立基金销售机构，分别为蚂蚁集团下的蚂蚁(杭州)基金销售有限公司、东方财富旗下的上海天天基金销售有限公司以及腾讯旗下的腾安基金销售(深圳)有限公司，三者合计规模达到1.18万亿。

再从各个渠道公募基金销售保有规模占比上看，独销机构占比在2017、2018、2019年分别为3.84%、7.76%、11.03%，是唯一一类连续两年占比提升的渠道类型。相比之下，近两年商业银行和基金公司的代销规模相比2018年均表现为不同幅度的下降。所以独销机构若依托财富管理发展，将存在巨大的发展潜力。

对于同等公募理财产品—非保本理财而言，其有望在未来和公募基金进行同等竞争。理财销售新规明确“银保监会将根据银行理财产品的转型发展情况，适时将理财产品销售机构范围扩展至其他金融机构和专业机构”。意味着目前理财产品的转型发展情况是理财产品准入第三方互联网平台渠道，丰富财富管理业的前提条件。

此前，由于银保监会在规则上没有明确禁止第三方互联网机构进行销售，部分理财子发行的理财产品、信托公司发行集合资金信托计划等均曾出现在各大互联网平台上进行销售，后被监管陆续喊停。目前，多家理财子在渠道上是银行交叉代销的模式，部分理财子仍保有和互联网银行的合作，如信银理财和网商银行、微众银行合作，青银理财和微众银行合作等。

(二)客户端：对客群进行分类分层，可以增加客户黏性并实现精准营销

客群分类分层是财富管理机构提供专业化、个性化服务和丰富产品体系的基础，涉及：

【对客群进行分类→越细致越能提供个性化的服务→明晰客户需求→利好机构研发针对性的产品】

此前，银行理财产品按照发售对象分类，分为一般个人产品、高净值客户产品、私人银行客户产品、机构客户产品，资管新规后在产品的角度上统一分为不特定社会公众和合格投资者。而在现实业务的客群分类上，各家机构在客户大类划分上一般包括个人客户和高净值客户。其中，在个人客户上还会进一步分级，如中信证券的财富管理业务中，将个人客户分为白银、黄金、铂金、黑金等，针对不同级别的客户提供不同的服务种类和服务模式。又如招行，早期就开始对客户分类进行不断优化，区分为私人银行客户、金葵花客户、金卡客户和普通客户。

(三)产品端：清晰的产品线是核心，同时涉及资产配置、投资策略的选择、管理人的挑选等

财富管理需要为客户提供一揽子金融服务，而对资产进行投资和配置是财富管理最传统的服务之一，核心在于保证各类金融产品的供给以及专业化的遴选。

目前，笔者整理出部分机构财富管理/私人银行在金融产品/服务上提供的情况如下表：

1.具体的产品对应客户具体的需求。如：存款——保值、流动性需求;保险——养老、保障需求;基金、股票、衍生品等——增值需求;家族信托——财富传承等。

2.在服务上，越来越多的机构已经实现从金融服务到非金融服务的跨越。此前商业银行的私行业务就针对高净值人群提供多种类型的非金融服务，如健康医疗、旅游签证、养老等服务。而目前，由于科技赋能资管管理业务，机构在客户端APP上进行投入，开发各类应用场景，使得大众也能享受如提供生活便利的非金融服务。

3.近几年，居民在资产配置上越来越倚重资本市场，该特点在财富管理产品端也得到体现。各机构在产品端上新增自主发行或者其他机构发行FOF产品(通常嵌套私募证券投资基金)来进行权益资产配置，以达到多资产多策略配置的目的。

(四)业绩考核和收入来源：注重AUM和能力评价，以获取手续费和佣金来实现和客户的利益绑定

以往对于各家机构的理财经理，其业绩考核以销售量为核心，薪酬构成为“基础工资+销售分成”构成。相比之下，据悉，部分第三方财富管理机构此前将“财管管理综合理财服务收入计划完成率、中间业务收入计划完成率、新增客户计划完成率、存量客户维护计划完成率”等维度纳入绩效考核指标，其中，类似于存量客户维护计划完成率、AUM(包括存量和增量)、存量保有规模等因素本质上直接和客户黏性挂钩，所以可以作为衡量一家机构财富管理能力的重要指标。

近期，随着经纪业务逐步开始向财富管理业务转型，部分券商在投顾业务的考核激励上开始注重投资顾问提供服务能力的考核，如银河证券，对服务于交易属性较强的高净值客户，新增将对客户产品配置能力和交易能力纳入财富管理管理师的考核中。

而在机构收入组成和来源上，将由以往主要来源于单只产品的中收转变为多只产品组合的产生的服务费(佣金)。

(五)技术端：依托金融科技打造金融服务平台、开拓智能投顾等

1.金融线上运营得到规范，助力打造金融服务平台

其实从2015年起，居民的财富水平就处于不断上升的阶段，当时中国可投资资产达到60万元以上的高净值人群及大众富裕阶层人数接近1600万，实现2010年到2015年年均17%的增长，可投资资产总额接近达到68万亿元人民币，实现五年约22%的年均增长，即对于居民财富管理而言，资金端在“量”上的条件已开始具备，加上当时监管鼓励发展“互联网+资管产品”，也推动了居民的财富管理的需求开始从线下转为线上。

但是，由于当时无论是互联网平台还是资管产品本身，两者在“质”上并没有跟上。一方面是非金融机构打着互联网理财平台的口号开展“基金管理、投资管理、财富管理”等业务，另一方面是各类资管产品存在保本保息、期限错配、多层嵌套、夸大宣传、虚构标的等现象，配套监管规则均不完善，导致风险过度集中，最后爆发。

现在金融机构都在力争打造金融服务线上平台，尤其是头部机构。从资管机构自身需求来看，打造线上金融服务平台是解决产品供给的首要方式，任何同业都可以是产品或服务的提供方。

2.智能投顾是财富管理业务的服务创新模式之一

投顾业务强调买方思维，仍然是鼓励机构和客户相互绑定，形成利益共同体。在投顾业务试点推出之前，公募基金长期的卖方销售模式会促成机构过于追求单只基金产品的认/申购赎回费带来的利润(主要依托销售分成)，所以市面上才会有“明星基金”出现。而市面上各类的“明星基金”过大的势头可能会导致另一些非明星但实际符合市场发展环境的基金被忽略。长远来看，该类模式不利于客户利益和市场健康发展。

而智能投顾是投顾业务的一种运作模式，其主要依托于大数据等技术条件，19年10月，证监会开展公募基金投资顾问业务试点工作，从各家试点机构投顾业务的运作模式来看，线上智能投顾是当前多家基金公司、证券公司积极建设的领域。主要以“智能投顾管家”的模式进行，投顾管家根据投资者以往的投资经验、风险偏好等因素自动推介产品，本质上还是一套标准化的运作模式，但在收费模式上已经转变为服务收费。截至2021年7月，共有53个机构获得基金投顾试点资质，包括证券公司、基金公司及其销售子公司、商业银行、第三方独立销售机构，其中部分获批试点资格机构的智能投顾情况如下：

三、机构示例：银行、信托、券商、基金公司及其销售子公司、第三方财富管理机构

(一)银行系：受以往业务条线和银行运作模式影响，各家银行对财富管理业务的侧重不一

1.国有大行的财富管理强调其运作模式，主要为私人银行客户服务

对于国有大行而言，私人银行业务是财富管理的“高端”形式。在2018年理财新规发布以前，《商业银行理财产品销售管理办法》(已失效)明确界定：

私人银行客户是指金融净资产达到600万元人民币及以上的商业银行客户;

高资产净值客户是满足下列条件之一的商业银行客户：(一)单笔认购理财产品不少于100万元人民币的自然人;(二)认购理财产品时，个人或家庭金融净资产总计超过100万元人民币，且能提供相关证明的自然人;(三)个人收入在最近三年每年超过20万元人民币或者家庭合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币，且能提供相关证明的自然人。

规则失效后，目前除工行、招行等少数银行外，多数银行的私行客户仍然保持600万的门槛。客户的资产规模仍然是大多银行财富管理业务或私行业务的前提条件，因为资产规模大小决定了客户对个人、家庭、企业各种安排提出的需求类别，尤其是对于国有大行而言，其自身的客户资源禀赋决定了各家银行对财富管理业务发展的定位。

2.部分股份制银行和城商行的财富管理意指业务分类和运作模式，在分类上和私人银行业务的核心区别在于客户资产金额大小。

对于大部分股份制银行和城商行而言，业务大类上只需要区分资产管理业务和财富管理业务即可，财富管理业务在此前是零售金融板块下，主要是针对除个人信贷、私人银行以外客群的业务，比如私人银行对客户的定位为800万资产以上，那财富管理则为800万以下的客户群体，财富管理部门中会囊括负责管理客群、产品、渠道、策略分析等团队。部分商业银行私行客户及规模情况如下：

3.理财子交叉代销打通后，再助力银行系的财富管理行业：以招行为例

此前，商业银行的理财产品只能是商业银行自销，这一局面在理财子独立出来以后，已经慢慢打破。今年，各家理财子的产品已经在商业银行之前实现交叉代销，这意味着理财子的母行完全可以在全市场上挑选自己的“心仪”的产品进行代销。但对于理财子而言，只能通过自身努力，实现自己的核心竞争力才能在市场上占据一席之地。

以招行为例，招行目前致力于打造开放式的“大平台”和“大生态”，是财富管理大众化的最佳案例。招行的零售布局和能力+两大APP(招商银行APP和掌上生活APP)+金融科技投入，是得以让其财富管理业务，尤其是针对零售客户的财富管理模式得以壮大的核心因素。目前招行和部分理财子公司已经展开合作，如交银理财、中银理财、华夏理财、兴银理财、光大理财等。招行近5年财富管理收入结构如下表所示：

(二)信托公司

1.业务分类上最明晰

综合来看，各类资管机构中，对业务进行划分最为明晰的实际上是信托业，多数信托公司会将自身的业务板块划分为投行业务、资产管理业务以及财富管理业务，前两类是有明确的产品形态，投行业务则是以传统的非标业务为核心;而资产管理业务就是资管新规以后，发行的如现金管理类、固定收益类、权益类产品，主要的资产配置方向还是资本市场;财富管理则是侧重于围绕客户的需求进行资产配置和安排，典型如家族信托。该种分类实际上和财富管理行业的核心逻辑保持一致：财富管理→资产管理→投资银行。

2.财富管理业务发展受限，家族信托或被重视

目前，多数信托公司的财富管理业务发展受限。主要是和客户来源、渠道和系统建设、投研能力等有关。如在家族信托业务中，信托公司多数还是作为通道存在，客户来源于商业银行私行或券商财富管理部门(据招商银行-贝恩公司高净值人群调研分析结果来看，2021年中国高净值人群境内金融资产有7成以上都储备在大型商业银行和综合型股份制银行中)。这和此前信托产品的“刚兑”特性有关，因为产品刚兑，投资者只考虑收益大小，导致客户对公司本身没有黏性，这点和多数证券公司面临的难点一致。所以部分信托公司利用家族信托，和银行或券商一起服务于高净值客户。

另外，在非标额度紧缺的当下，存在信托公司通过家族信托(全权委托，1000万起投)来投资非标，把家族信托整体当成一个信托产品，而真正落地的具有财富传承和保障功能、个性化安排的主动管理类的家族信托业务，基于各方面限制，业内仅占少数。

需要注意的是，家族信托本身没有纳入资管新规、资金信托新规的监管框架下，意味着其不受以上规则的约束和限制，但家族信托作为财富管理业务中财富传承的组成部分，未来或将迎来更大的发展空间。

(三)证券公司、互联网券商、基金公司及其销售子公司

1.财富管理布局，从组织架构开始

如中金公司在今年7月份公布的董事会会议决定中，明确将境内财富管理业务转移给中国中金财富证券有限公司(全资附属公司，简称“中金财富”)，包括将从事境内财富管理业务的20家营业部(包括其资产和负债)划转至中金财富，并将其他与境内财富管理业务相关的客户、业务及合同转移至中金财富。

天风证券则是在7月董事会会议决议中，撤销了零售业务总部，设立财富管理中心，原零售业务总部下设各部门调整至财富管理中心，原财富管理总部更名为高净值客户部，并调整至财富管理中心作为其下设业务部门。

2.证券公司、互联网券商以及基金公司的财富管理业务发展态势良好

证券公司的财富管理业务发展主要依托于其权益类产品配置、销售能力以及其他非资管业务服务的提供，如中信证券，目前采取集团协同的模式，将中信证券的FOF产品和中信银行的渠道端客户相结合，来满足具有财富管理业务的客户需求。互联网券商如东方财富则依托于互联网平台流量输入和获客成本相对较低的优势。

此外，2020年的权益投资规模迅速扩张，证券公司和基金公司的财富管理业务在过去一年里也迎来大发展。其中，证券公司全行业代销金融产品净收入达到134.38亿元，较2019年增长148.76%。现阶段，证券公司的财富管理转型特点更为明显。Wind数据显示，截至10月8日，129家证券公司中，以营销获客为主业的证券经纪人数较年初下降9.40%;以财富管理业务为主的投顾人员较年初增长9.76%。大型券商中，国信证券经纪人数量率先清零。

3.公募基金投顾业务开闸，运营情况良好，盈利模式发生改变

结合上文提到的投顾业务内容，7 月 16 日，证监会披露了当前基金投顾试点服务资产规模和运行情况：2019 年 10 月，证监会开展公募基金投资顾问业务试点工作，首批共有 18 家机构获得试点资格，试点业务运行平稳，目前合计服务资产已逾 500 亿元，服务投资者约 250 万户。基金投顾户均规模超2万元，试点效果初步显现。以支付宝上的“投顾管家”模块为例：

“投顾管家”是蚂蚁基金平台联合各家具备试点投顾资质的机构在支付宝理财界面上为投资者提供的理财服务的模块;

目前投顾管家中开展投顾服务的机构包括包括：华夏财富、易方达基金、中金财富、中欧财富等;

以华夏财富提供的“华夏固收增强组合”为例。(1)投顾策略上，更新至10月11日，其持仓的产品中，固收型基金占比84.93%，股票型几几年占比15.07%，前者多为混合债基，后者股票类型涉及军工、锂电池行业等;(2)投顾服务费率为0.25%/年，交易费用遵单只基金的费率规则，由基金公司在基金资产中计提。

(四)第三方财富管理机构

第三方方财富管理机构之所以能够开展财富管理业务，核心还是因为其具备代销资管产品的资格，主要是指中基协披露的独销机构。但近年来，部分独销机构存在以下问题，

出于开展私募基金募集活动目的而申请公募基金销售业务资格;

通过公募基金销售资质为私募基金募集增信;

为关联方私募基金管理业务增信;

申请公募基金销售业务资格后以私募基金募集为主业、长期不开展公募基金销售业务;

通过违规变更股权等方式倒卖牌照等

以海银财富管理有限公司(以下简称“海银财富”)为例，旗下海银基金销售有限公司具备基金销售业务资格，目前涵盖的服务如下图所示：

四 、谁是财富管理之王?

考虑到财富管理的核心仍以资产配置为主(资产管理产品直销/代销)，其中代销占比更大，所以本文将直接从资产管理行业相关的多个维度进行分析。截至2021年二季度末，各家资管机构资产管理产品规模情况如下图，行业总规模合计约107万亿(未剔除通道和嵌套部分)。在资管产品的市场份额占比上，理财产品、信托计划、保险资管、私募资产管理计划、公募基金、私募基金的占比分别为24%、19%、4%、14%、21%、16%，理财产品、信托计划、公募基金三类产品合计占比64%。

从近5年各个机构的规模变化来看，私募基金、公募基金、保险资管增速较快，相比之下，私募资产管理计划、信托计划、理财产品三类产品增速放缓，主要受2018年资管新规及其配套细则的影响，但长远来看，一旦整改和转型成效逐渐显现，市场份额占比仍不会发生太大变化，预计券商资管规模基于权益投资优势会有小幅度上升。

从销售能力来看，目前银行、基金公司、证券公司都有较强的直销能力，代销能力上，商业银行、头部证券公司以及独销机构具备优势，但销售能力并不能完全等同于客户黏性，需要结合机构发展理念和内部相关考核指标进行综合考量，考虑到客户资产的保有规模属于财富管理的衡量因素之一，我们以公募基金销售保有规模作为参考，商业银行、证券公司、独销机构三者在公募基金保有规模销售量上的比例约为6：2：3，商业银行在代销上的优势仍然突出。

再结合各家自身在财富管理业务上的禀赋：

商业银行：广泛的客群储备、高净值客户占比较大、网点分布密集、固收优势;

信托公司：家族信托特殊安排、稀缺的优质非标投资;

证券公司：较强的权益/衍生品投资能力、主动管理能力、投顾业务;

公募基金及其销售子公司：净值化程度最高、随资本市场成熟而发展、投顾业务;

独销机构：低成本的获客能力、持续的大众客户流量;

第三方财富管理机构：专业团队、产品遴选能力和服务能力;

综合来看，现阶段，不管是在资金端(客户储备量)还是资产端(存款和理财产品规模)来看，商业银行在财富管理行业，尤其是私行发展上仍处于领先地位，并且以头部的综合型银行为主力，如招商银行、平安银行等，该大局势短期内不会发生变化。但证券公司(以中信证券为代表)、独销机构(以天天基金为代表)等基于客群的差异化需求、自身独特优势以及监管政策鼓励等，可在财富管理细分领域中得到一定发展。