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地产债砸出预期差

点击: 日期:2021-11-15

地产债“巨震”。10月下旬,房企债风险惊现“传染”特征。近期阳光城、世茂股份、融信及禹州地产等存量券相继出现暴跌。如果说成交数据存在债券账户对倒的干扰,单边抛售或许更能说明民企地产债流动性濒临丧失。11月以来,产业债抛售中,七成都由地产债构成,这一读数甚至超过华夏幸福风险暴露期间的表现,可见投资者的悲观预期并非局限于单一房企。

地产债“跌宕起伏”,正在触发新的预期差。近期我们在路演过程中发现不少投资者开始担忧两个问题:一方面,开发商拿地状况不佳会拖累地方政府综合财力,进而弱化地方政府对区域城投的支持。另一方面,近期地产债风险释放有加速之意,倘若接下来事件冲击朝着无序的路径蔓延,是否会影响信用市场全局。上述两方面,前一点涉及基本面,后一点从投资端考虑,总体反馈都偏负面。无独有偶,城投债在交易量层面映射相似变化。隐含评级AA及AA(2)以下等级城投债成交占比于近期回升,指向的也是从原来“捂住”不愿意卖,到出售意愿渐浓。那么,当前的定价逻辑是延续“供需失衡”,还是进入防守?

欠配催化的“供需失衡”还在延续。首先,城投新债申购“升温”,AA城投债恢复明显快于其他等级。另外,中等期限新债认购同样在改善,1年至3年AA+等级城投债表现显著。如上述,对基本面的担忧本质上更易影响中长期城投债的持有,可用脚投票的结果是先拿量,而非防风险。其次,地级市平台债成交期限创7月降准以来的新高,这也是继区县级城投债成交期限创新高之后,又一品种在久期策略上的突破。

煤炭债却有降温迹象?一方面,优质煤企债在经历拉久期之后,陕煤化、山东能源等企业成交期限明显回落。另一方面,部分煤企债成交趋于寡淡。结合我们路演感受来看,目前并非所有机构都能新增煤炭债入库,即便7月之后有放开煤炭主体白名单,但一是由于优质煤企债收益率过快下行,做多窗口期稍纵即逝,二是下半年煤炭债净融资偏弱,不易拿量,亦会成为增持的门槛。所以,当前煤炭债利差偏薄,加之持有机构的普适性较差,市场预期一旦变化就会波及配置力度。

接下来,信用市场如此极端的“冷与热”还将延续吗?年末临近,不能低估地产债“巨震”的“传染”风险。数据显示,信托产品将于12月出现到期潮,开发商作为过去几年信托融资“常客”,难免承压。受制于信托新规,今年5月资金信托新增几乎停滞,这对于开发商而言,无论表内还是表外均难以实现滚动融资。事实上,蓝光发展已经走过非标风险向标债传染的路,其他房企会否重蹈覆辙,有待观察。年末这道坎存在不确定性,对负债端稳定的账户而言,建议在优质城投债层面拉久期(区县级平台债2.2年附近较为适宜),以应对城投债供给缩量的问题,而负债端不够稳定的账户,需密切跟踪地产债风险释放节奏。

风险提示:数据统计出现遗漏,理财整改再次冲击市场,地产债无序违约

正文

地产债“巨震”。从恒大财富暂停支付理财产品开始,恒大集团债务风险预期逐步发酵;伴随公司相关债券超跌临停,再到海外评级被骤然下调,及减持盛京银行股份等事件,恒大再次被推到舆论的风口浪尖。10月中旬,央行在“三季度金融统计数据新闻发布会”中称,“恒大集团的问题在房地产行业是个别现象”,“大多数房地产企业经营稳健,财务指标良好”,颇有缓释市场过度担忧的意味。可背道而驰的是,10月下旬,房企债风险惊现“传染”特征。就多个交易平台的平均成交价格来看,阳光城、世茂股份、融信及禹州地产等存量券相继出现暴跌,而阳光城部分存量债甚至跌穿30元。

如果说成交数据存在债券账户对倒的干扰,单边抛售或许更能说明民企地产债流动性濒临丧失。11月以来,产业债抛售中,七成都由地产债构成,这一读数甚至超过华夏幸福风险暴露期间的表现,可见投资者的悲观预期并非局限于单一房企。令人意外的是,虽说“否极泰来”,但没想到博弈地产行业“底部反弹”的操作来得比想象中更快。

“双十一”当天,地产股与债同时出现反弹,世茂股份及阳光城部分存量券净价涨幅均在10%以上。其次,从抛盘价格偏离估值净价幅度来看,部分主体的确也有收敛的情况。实际上,地产行业之所以备受市场关注,一是因其在国民经济发展中占据举足轻重的地位,二是行业风险事件过快、过猛、过密的释放,与前期政策定调不符,因而博弈短期纠偏的行为不少。

地产债“跌宕起伏”,正在触发新的预期差。10月末,理财整改看似告一段落后,信用市场配置行情再度回归,城投债几乎成为各机构抢配的焦点,久期策略与下沉策略的并举力度可见一斑,这一行为背后蕴含两点逻辑,一是能买的资产范围收窄,只能以城投债作为重配品种,二是买“稀缺性”,尤其是10月区县级城投债供给缩量,加剧供需不平衡的矛盾。

可是,近期我们在路演过程中发现不少投资者开始担忧两个问题:

一方面,开发商拿地状况不佳会拖累地方政府综合财力,进而弱化地方政府对区域城投的支持。的确,今年第二次集中供地结果显示,流拍率普遍攀升(即使部分地区有城投参与拿地),结合8月和9月地方政府性基金收入增速转负,上述顾虑已然在地方政府收入端兑现。

另一方面,近期地产债的风险释放有加速之意,倘若接下来事件冲击朝着无序的路径蔓延,是否会影响信用市场全局。特别是偏长的信用债易暴露流动性问题,净价或面临加速下跌的结果。

上述两方面,前一点涉及基本面,后一点从投资端考虑,总体反馈都偏负面。无独有偶,城投债在交易量层面映射相似变化。隐含评级AA及AA(2)以下等级城投债成交占比于近期回升,指向的也是从原来“捂住”不愿意卖,到出售意愿渐浓。

那么,当前的定价逻辑是延续“供需失衡”,还是进入防守?

欠配催化的“供需失衡”还在延续。

首先,城投新债申购“升温”,AA城投债恢复明显快于其他等级。其中,主体评级均为AA的21石狮产业SCP001及21海安经开SCP003,认购倍数均在1.2倍以上。

另外,中等期限新债认购同样在改善,1年至3年AA+等级城投债表现显著。如上述,对基本面的担忧本质上更易影响中长期城投债的持有,可用脚投票的结果是先拿量,而非防风险,相同情况也体现在现券交易。

其次,地级市平台债成交期限创7月降准以来的新高,这也是继区县级城投债成交期限创新高之后,又一品种在久期策略上的突破。10月下旬至今,不同层级城投债交易期限轮番创新高,不仅是欠配的体现,而且凸显了当前下沉策略的局限。换句话说,8月下旬至9月这轮债市调整,高票息城投债调整不够充分,这与期间成交缩量的寓意是一致的,因而当前只能通过拉长期限换取更多的价差,抑或是防止后市供给缩量。

值得注意的是,从11月第二个交易周交易期限变化来看,1)江苏区域地级市城投债成交期限升至3月以来高点。2)山东、湖北和重庆地级市城投债期限拉长速度明显快于其他省份。

更进一步,久期策略执行速度较快的省份,成交收益率低于估值收益率仍较为普遍,如安徽和湖北。

煤炭债有降温迹象?一方面,优质煤企债在经历拉久期之后,陕煤化、山东能源等企业成交期限明显回落。另一方面,部分煤企债成交趋于寡淡。结合我们路演感受来看,目前并非所有机构都能新增煤炭债入库,即便7月之后有放开煤炭主体白名单,但一是由于优质煤企债收益率过快下行,做多窗口期稍纵即逝,二是下半年煤炭债净融资偏弱,不易拿量,亦会成为增持的门槛。所以,当前煤炭债利差偏薄,加之持有机构的普适性较差,市场预期一旦变化就会波及配置力度。

现阶段,地产债“巨震”正在触发市场预期分化,可这并未撼动欠配格局,城投新债认购升温之外,不同层级城投债成交期限创新高,都是最好的证明。

接下来,信用市场如此极端的“冷与热”还将延续吗?年末临近,不能低估地产债“巨震”的“传染”风险。数据显示,信托产品将于12月出现到期潮,开发商作为过去几年信托融资“常客”,难免承压。受制于信托新规,今年5月资金信托新增几乎停滞,这对于开发商而言,无论表内还是表外均难以实现滚动融资。事实上,蓝光发展已经走过非标风险向标债传染的路,其他房企会否重蹈覆辙,有待观察。年末这道坎存在不确定性,对负债端稳定的账户而言,建议在优质城投债层面拉久期(区县级平台债2.2年附近较为适宜),以应对城投债供给缩量的问题,而负债端不够稳定的账户,需密切跟踪地产债风险释放节奏。



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