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地产债“跌宕起伏”，正在触发新的预期差。近期我们在路演过程中发现不少投资者开始担忧两个问题：一方面，开发商拿地状况不佳会拖累地方政府综合财力，进而弱化地方政府对区域城投的支持。另一方面，近期地产债风险释放有加速之意，倘若接下来事件冲击朝着无序的路径蔓延，是否会影响信用市场全局。上述两方面，前一点涉及基本面，后一点从投资端考虑，总体反馈都偏负面。无独有偶，城投债在交易量层面映射相似变化。隐含评级AA及AA(2)以下等级城投债成交占比于近期回升，指向的也是从原来“捂住”不愿意卖，到出售意愿渐浓。那么，当前的定价逻辑是延续“供需失衡”，还是进入防守?
欠配催化的“供需失衡”还在延续。首先，城投新债申购“升温”，AA城投债恢复明显快于其他等级。另外，中等期限新债认购同样在改善，1年至3年AA+等级城投债表现显著。如上述，对基本面的担忧本质上更易影响中长期城投债的持有，可用脚投票的结果是先拿量，而非防风险。其次，地级市平台债成交期限创7月降准以来的新高，这也是继区县级城投债成交期限创新高之后，又一品种在久期策略上的突破。
煤炭债却有降温迹象?一方面，优质煤企债在经历拉久期之后，陕煤化、山东能源等企业成交期限明显回落。另一方面，部分煤企债成交趋于寡淡。结合我们路演感受来看，目前并非所有机构都能新增煤炭债入库，即便7月之后有放开煤炭主体白名单，但一是由于优质煤企债收益率过快下行，做多窗口期稍纵即逝，二是下半年煤炭债净融资偏弱，不易拿量，亦会成为增持的门槛。所以，当前煤炭债利差偏薄，加之持有机构的普适性较差，市场预期一旦变化就会波及配置力度。
接下来，信用市场如此极端的“冷与热”还将延续吗?年末临近，不能低估地产债“巨震”的“传染”风险。数据显示，信托产品将于12月出现到期潮，开发商作为过去几年信托融资“常客”，难免承压。受制于信托新规，今年5月资金信托新增几乎停滞，这对于开发商而言，无论表内还是表外均难以实现滚动融资。事实上，蓝光发展已经走过非标风险向标债传染的路，其他房企会否重蹈覆辙，有待观察。年末这道坎存在不确定性，对负债端稳定的账户而言，建议在优质城投债层面拉久期(区县级平台债2.2年附近较为适宜)，以应对城投债供给缩量的问题，而负债端不够稳定的账户，需密切跟踪地产债风险释放节奏。
风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债无序违约
正文
地产债“巨震”。从恒大财富暂停支付理财产品开始，恒大集团债务风险预期逐步发酵;伴随公司相关债券超跌临停，再到海外评级被骤然下调，及减持盛京银行股份等事件，恒大再次被推到舆论的风口浪尖。10月中旬，央行在“三季度金融统计数据新闻发布会”中称，“恒大集团的问题在房地产行业是个别现象”，“大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好”，颇有缓释市场过度担忧的意味。可背道而驰的是，10月下旬，房企债风险惊现“传染”特征。就多个交易平台的平均成交价格来看，阳光城、世茂股份、融信及禹州地产等存量券相继出现暴跌，而阳光城部分存量债甚至跌穿30元。
如果说成交数据存在债券账户对倒的干扰，单边抛售或许更能说明民企地产债流动性濒临丧失。11月以来，产业债抛售中，七成都由地产债构成，这一读数甚至超过华夏幸福风险暴露期间的表现，可见投资者的悲观预期并非局限于单一房企。令人意外的是，虽说“否极泰来”，但没想到博弈地产行业“底部反弹”的操作来得比想象中更快。
“双十一”当天，地产股与债同时出现反弹，世茂股份及阳光城部分存量券净价涨幅均在10%以上。其次，从抛盘价格偏离估值净价幅度来看，部分主体的确也有收敛的情况。实际上，地产行业之所以备受市场关注，一是因其在国民经济发展中占据举足轻重的地位，二是行业风险事件过快、过猛、过密的释放，与前期政策定调不符，因而博弈短期纠偏的行为不少。
地产债“跌宕起伏”，正在触发新的预期差。10月末，理财整改看似告一段落后，信用市场配置行情再度回归，城投债几乎成为各机构抢配的焦点，久期策略与下沉策略的并举力度可见一斑，这一行为背后蕴含两点逻辑，一是能买的资产范围收窄，只能以城投债作为重配品种，二是买“稀缺性”，尤其是10月区县级城投债供给缩量，加剧供需不平衡的矛盾。
可是，近期我们在路演过程中发现不少投资者开始担忧两个问题：
一方面，开发商拿地状况不佳会拖累地方政府综合财力，进而弱化地方政府对区域城投的支持。的确，今年第二次集中供地结果显示，流拍率普遍攀升(即使部分地区有城投参与拿地)，结合8月和9月地方政府性基金收入增速转负，上述顾虑已然在地方政府收入端兑现。
另一方面，近期地产债的风险释放有加速之意，倘若接下来事件冲击朝着无序的路径蔓延，是否会影响信用市场全局。特别是偏长的信用债易暴露流动性问题，净价或面临加速下跌的结果。
上述两方面，前一点涉及基本面，后一点从投资端考虑，总体反馈都偏负面。无独有偶，城投债在交易量层面映射相似变化。隐含评级AA及AA(2)以下等级城投债成交占比于近期回升，指向的也是从原来“捂住”不愿意卖，到出售意愿渐浓。
那么，当前的定价逻辑是延续“供需失衡”，还是进入防守?
欠配催化的“供需失衡”还在延续。
首先，城投新债申购“升温”，AA城投债恢复明显快于其他等级。其中，主体评级均为AA的21石狮产业SCP001及21海安经开SCP003，认购倍数均在1.2倍以上。
另外，中等期限新债认购同样在改善，1年至3年AA+等级城投债表现显著。如上述，对基本面的担忧本质上更易影响中长期城投债的持有，可用脚投票的结果是先拿量，而非防风险，相同情况也体现在现券交易。
其次，地级市平台债成交期限创7月降准以来的新高，这也是继区县级城投债成交期限创新高之后，又一品种在久期策略上的突破。10月下旬至今，不同层级城投债交易期限轮番创新高，不仅是欠配的体现，而且凸显了当前下沉策略的局限。换句话说，8月下旬至9月这轮债市调整，高票息城投债调整不够充分，这与期间成交缩量的寓意是一致的，因而当前只能通过拉长期限换取更多的价差，抑或是防止后市供给缩量。
值得注意的是，从11月第二个交易周交易期限变化来看，1)江苏区域地级市城投债成交期限升至3月以来高点。2)山东、湖北和重庆地级市城投债期限拉长速度明显快于其他省份。
更进一步，久期策略执行速度较快的省份，成交收益率低于估值收益率仍较为普遍，如安徽和湖北。
煤炭债有降温迹象?一方面，优质煤企债在经历拉久期之后，陕煤化、山东能源等企业成交期限明显回落。另一方面，部分煤企债成交趋于寡淡。结合我们路演感受来看，目前并非所有机构都能新增煤炭债入库，即便7月之后有放开煤炭主体白名单，但一是由于优质煤企债收益率过快下行，做多窗口期稍纵即逝，二是下半年煤炭债净融资偏弱，不易拿量，亦会成为增持的门槛。所以，当前煤炭债利差偏薄，加之持有机构的普适性较差，市场预期一旦变化就会波及配置力度。
现阶段，地产债“巨震”正在触发市场预期分化，可这并未撼动欠配格局，城投新债认购升温之外，不同层级城投债成交期限创新高，都是最好的证明。
接下来，信用市场如此极端的“冷与热”还将延续吗?年末临近，不能低估地产债“巨震”的“传染”风险。数据显示，信托产品将于12月出现到期潮，开发商作为过去几年信托融资“常客”，难免承压。受制于信托新规，今年5月资金信托新增几乎停滞，这对于开发商而言，无论表内还是表外均难以实现滚动融资。事实上，蓝光发展已经走过非标风险向标债传染的路，其他房企会否重蹈覆辙，有待观察。年末这道坎存在不确定性，对负债端稳定的账户而言，建议在优质城投债层面拉久期(区县级平台债2.2年附近较为适宜)，以应对城投债供给缩量的问题，而负债端不够稳定的账户，需密切跟踪地产债风险释放节奏。
