本文纲要

1、交易所-乡村振兴专项公司债

2、发改委-农村产业融合发展专项债、县城新型城镇化建设专项债券

3、银行间市场交易商协会-乡村振兴票据

从交易所到银行间，从证监会到发改委，各审核机构都在不断提高平台的审核标准，各种传闻限制更是层出不穷。讯息的接踵而至，无疑使资质略显薄弱的区县级平台发债四面楚歌：首发难，区县难，融资难，发债审核更是难。

如此，区县级平台公司的发债出路又该如何?

相较于其他债种碳中和或绿色债券，乡村振兴债券的定位更加明确，募投方向与区县城投平台也更为契合。乡村振兴战略首次提及于2017年10月18日党的十九大报告，十九大将其确立为国家七大发展战略之一。为切实响应党中央、国务院关于巩固拓展脱贫攻坚成果的战略布局，交易所、证监会、发改委及银行间交易商协会陆续出台了乡村振兴相关债券产品：“乡村振兴专项公司债券”“农村产业融合发展专项债”“县城新型城镇化建设专项债”及“乡村振兴票据”。

时至今日，多家指引规则已推行至过半，乡村振兴债已初见规模，本文将结合政策和现阶段市场情况，深入探究乡村振兴专项债的真实情况如何?在从严审核的背景下，各区县平台在一二级申报发行能否开辟一条新的道路?

综合三大类乡村振兴专项债的实际情况来看，作为这片领域的开拓者-银行间交易商协会规模现今依然最大，全口径乡村振兴票据目前已有50家完成发行，存续规模533.20亿元，但其区县平台主体的报送情况并不如意，也就是说区县级平台的报送占比很少，反而映入眼帘的是区县平台在企业债和公司债的大开大合，尤其企业债，发债规模和速度有反超银行间的势头。整体来看，申报乡村振兴债的区县平台还多集中于东部、中部等地区，且交易所审核的出现了近5年内已摘帽贫困县的身影，发改委审核的也多涉及“建设示范市”。二级市场情况债券收益率也十分可观，也就是说不管是从一级发行难点，还是从一二级投资者的关注点来看，乡村振兴专项债现今的发展均有突破口。

2021年8月17日，中央农村工作领导小组办公室、国家乡村振兴局公布了160个国家乡村振兴重点帮扶县名单。该区县名单是综合考虑人均地区生产总值、人均一般公共预算收入、农民人均可支配收入等指标，统筹考虑脱贫摘帽时序、返贫风险等因素，结合各地实际而最终确定的。但虽为160个区县名单，也只涵盖了西部10省。其中有过发债历史的区域更是屈指可数，且平台多为财政偏弱，债务率偏高，自身资质较弱，以担保形式发债的平台。不过经研究，帮扶县平台名单与交易所5年内脱贫摘帽区县名单有重合，笔者认为经双方纳入的区县平台还是具有一定的发展优势和投资前景。

一、交易所乡村振兴专项公司债

乡村振兴的债券是一个较为小众的产品，主要用于扶贫脱困的一些地区，支持其后续的产业发展，募集资金要用于相关的项目建设;重点支持脱贫地区乡村的特色产业，支持脱贫人口的稳定就业，以及改善当地的基础设施和提高公共的服务水平。

(一)乡村振兴专项债的背景介绍

(二)脱贫摘帽地区

企业注册地在脱贫摘帽不满五年地区为沪深交易所指引中共有的一条规定，指向性明显。

2020年是我国现行标准下农村人口脱贫、贫困县摘帽、解决区域性整体贫困的收官之年。鉴于交易所未提供明确地区清单，笔者结合乡村振兴及扶贫办等有关机构公开信息数据，汇总了自2016年至2020年，全国完成脱贫摘帽的地区名单，并结合区域平台、经济等情况给大家提供一个新发债思路，但由于数据庞大且水平有限目前还在收集整理中，有兴趣的读者可联系文末法询小助手申请领取。

来源：中国地图出版集团

(三)乡村振兴专项债市场情况

上表为截至2021年10月15日沪深交易所从受理至发行全阶段的全口径乡村振兴专项公司债情况，总规模为140.00亿元，报送主体共14家。相较发改委和银行间规模较低且多为非公开并处于审核阶段中，但目前存续中的还是多为公开品种。

其中，各平台公司的实际控人涉及各市、区、县级政府机关，如市人民政府国有资产监督管理委员会、县财政局(县国有资产监督管理办公室)、市人民政府国有资产监督管理委员会、区国有资产监督管理委员会、市财政局、市人民政府、市交通运输局、区财政局等。

主体评级多为AA，少数AA+，极少数AAA评级，但已发行几支债券债项评级均为AAA。想必大家对交易所指导意见都有所耳闻首发且一般预算收入不达50亿元的公司过审是有一定难度的。值得注意的是，有个别发行人疑似触碰首发、一般预算条件且发行人为五年内摘帽的区县：

1、重庆九黎旅游控股集团有限公司(以下简称“九黎旅游”)

九黎旅游为首次发行(9月3日于上交所报送的10亿元私募已通过)，其实际控制人为彭水苗族土家族自治县财政局(彭水苗族土家族自治县国有资产监督管理办公室)，该县为重庆市2019年脱贫摘帽地区且九黎旅游注册地保持一致(符合沪深交易所主体要求)。彭水苗族土家族自治县2020年GDP为245.10亿元，一般公共预算收入为14.15亿元(同比增长4.6%)【上级补助收入为47.68亿元(增长5.35%)，政府性基金收入12.67亿元(下降4.0%)】，县政府债务余额72.94亿元(一般债务41.64亿元，专项31.30亿元)，地区负债率29.76%，债务率130.11%(仅供参考)。县级目前还有两家平台公司分别为彭水县城市建设投资有限公司和重庆福冠投资有限公司，主体均为AA。

综上不难看出九黎旅游与指导窗口确有部分重叠，在时间线上于2021年9月22日报送深圳交易所，截至10月13日交易所已给出反馈，大概率是有强担保的加持、但是否可以通过审核具体情况如何，这些还需要静观其变。

2、日喀则珠峰城市投资发展集团有限公司(以下简称“日喀则城投”)

另一家日喀则城投城投同为首次发行，同为5年内脱贫摘帽地区(不仅桑珠孜区目前整个日喀则市都还未有发过债的平台)。WIND显示，在多次递交反馈意见后日喀则城投于2021年10月11日通过发审会。桑珠孜区2020年GDP为119.14亿元，一般预算收入不足5亿元。但是该平台的轨迹是否有普遍性?笔者认为此种案例还是比较特殊的，结合政策、区域等多因素以及未公开披露的要素以及募投项目，全国其他平台还得因地制宜，切合实际。

除此以外，5年内脱贫摘帽地区是首次提出的亮点条件，基本明确到了具体的区县更是大大宽松了行政级别要求，对于区县城投的确是个好的开头。但是整理全口径后只有3家主体的注册地是符合的占全部口径的约20%，其他即使是区县为主但资质较好。

总的来说，上面的例子算是区县平台在交易所申报好的开始，但能否打破区县魔咒，强担保的必需性等应该身体力行研究探索，结合发行人自身积极与相关机构探讨。唯一能解释说明的，处于特殊身份的区县城投起码将不在被一刀切得盖棺定论了，市场对于区县平台的消极态度应该有所转变，在实际执行中在满足指标的基础上，区域上下的努力也是不可缺少的。结合二级市场情况专项品种反而具有一定优势，而今后的审核走势如何我们边走边看。从扶贫专项修订到现今的乡村振兴，审核指引也应起到它的实际意义而非如同虚设。毕竟区县平台作为三农发展的中心，党中央乡村振兴战略的提出离不开社会资本的支持，更离不开引入资本的力量。

二、发改委农村产业融合发展专项债、县城新型城镇化建设专项债券

(一)农村产业融合发展专项债的背景介绍

国家发改委于2017年8月1日发布的关于印发《农村产业融合发展专项债券发行指引》的通知(发改办财金规〔2017〕1340号)明确规定了该类债券的发行指引。其中，募集资金(可使用不超过50%的资金用于补流)明确规定需用于农村产业融合发展项目并罗列的六大项目：

农村产业融合发展专项债的农业产业化龙头企业需满足：1、企业资产规模不低于 3 亿元或者年度涉农业务收入不低于 2 亿元;2、拟投资农村产业融合发展项目总投资不低于 1 亿元。鼓励通过保底收购价+二次分配、农民参股持股等方式与农民建立紧密利益联结机制的项目申请发行农村产业融合发展专项债券。

截至2021年10月，产业农村产业融合发展专项债券已发行13支。综合市场表现来看，募集资金用途多用于养殖园区建设和农村产业园区建设。鉴于农产融合债对发行主体涉农收入的特殊要求，结合已发行的主体情况，发行人用于养殖园区项目的收入多为农产品销售及农旅文创等农产衍生品收入;发行人用于产业园收入的多为农产品销售，租售金物业等相关于园区的收入。

相较于公司债，企业债募投用途及资金测算要求较为严格，同时鉴于农产融合债发行人及募投项目的特殊性，有一定程度上这种项目收益测算是不乐观的。众所周知募投项目需市场化自主经营和具有稳定持续经营性现金流，但是农产项目往往受外界因素影响较大，继而产生更大的风险波动率，项目融资成本与长期稳定收益的平衡需要多加关注。

(二)县城新型城镇化建设专项债券的背景介绍

根据《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》(发改规划﹝2020﹞831号)(领域清单列于本节最后)、《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》(发改办财金规〔2020〕613号)及2021年8月24日发布的第二期《企业债券注册发行业务问答》，县城新型城镇化建设专项债券有如下几点关注：

2020年5月国家发展改革委下发了《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》(发改规划〔2020〕831号)并于附件中明确《县城新型城镇化建设示范名单》。名单共涉及全国24个省市的120个县级市。其中，东部地区58个、中西部地区52个、东北部地区10个，且发展较发达的地区比例是比较大的。不难看出，发改委依然锁定目光在综合实力较强、财政及债务率较好，地区基建相对扎实的区域，且列明的市区县已有较为成熟的发行人。但也有快半数的地区还在萌芽期，可借助此次机会在债券资本市场初露头角拓展新的融资渠道。

(三)农村产业融合发展专项债的市场情况

截至今年10月，农村产业融合发展专项债从申报到已发行共有15家，发行规模为108.90亿元，其中已发行规模为83.90亿元，占比77.04%。已发行的该债种多带强担保且均含权，也由于担保的加持，票面利率也具体一定竞争力。

1、具体来看，84.6%的债券带有不可撤销连带责任担保，多为专业担保机构如江苏省信用再担保、江西省融资担保;西南区域的天府信用增进、四川发展融资担保及重庆三峡融资担保。在含权条款中，有2家设有第5年末投资者回售选择权，另外几家也均设有20%的比例的债券提前偿还条款。

2、从评级来看，主体评级以AA级为主且未出现AAA级主体。值得注意的是，AA级主体评级带担保增信债项到AA+以上成了固定搭配，唯两个无担保的主体评级是AA+的。

3、从主体行政级别来看，主体以区县级行政为主，共有10家占比66.67%，且地区分布集中已江苏、四川为主，相较于农村产业融合专项债，乡村振兴公司专项债的主体分布更加百花齐放。

4、募投项目用于与农业产业项目或园区或地区的建设、整改、提升等，但上述提到的第三类到第六类依然有待开发如互联网+现代农业、农旅等新业态项目。

结合上汇表格，在审核节奏上，这些报送主体的时间集中于今年4月以后与期间多个政策导向的出台更迭密不可分，而报送的主体江苏无锡锡西新城于19年4月报送，其于相距最近的天源控股也差了整整一年。今年7月和9月成功发行的无锡安阳山和宜兴城建其实早在21年1月和20年12月就已报送受理过一次，但审核窗口依然显示受理状态，可能是再次走报送了。比较有意思的是如东金海岸投资开发集团有限公司，2021年南通外向型农业综合开发区农村产业融合发展建设项目收益债券的发行人，在2021年3月首次进入资本市场视野发行6亿元企业债，主体评级都是在21年1月公开首评，首发首评时间安排甚密。

(四)县城新型城镇化建设专项债的市场情况

截至今年10月，统计各阶段流程的县城新型城镇化建设专项债发行人共有30家，其中属于发改委发布的“县城新型城镇化建设示范名单”中的发行人共15家(已在表中标注)，占比过半。全口径县城新型城镇化建设专项债发行规模为366.60亿元，其中已发行规模为77.60亿元，占比为21.17%，多为在申报受理阶段。

结合县城城镇化补短板项目，县城新型城镇化建设专项债相较于前述的发改委农业产业融合范围更广，不再局限于农业产业，更多侧重于推进整个县城镇全面公共、环境、产业、市政的提升。具体到各主体的募投项目上，多为厂房、园区、产业园及特色产业小镇的建设，还有城镇停车场建设及污水直排区建设等公共市政类项目。结合已发行情况，其同样存在AA或AA+“主体+担保”的固定搭配，担保公司基本为各区域专业担保机构。

值得注意的是，桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司在主体评级AA且无担保的情况下成功发行6亿元该专项债，查看历史交易情况应该是公司第一次发行企业债而且利率还是比较可观的，21年发行5年的中票票面4.59%，而7年的县城镇专项债仅增幅19BP，票面4.78%。农产融合专项债还仅仅为以区县平台为主，而县城新型城镇化建设专项债可以说是区县平台和AA主体评级的狂欢，从目前的30家主体来看，有27家均为区县级平台城投占比超85%，AA评级的主体占比超90%。

从地区分布来看，多集中于浙江、湖南等较发达地区。从首发情况来看，仅成都市兴兴蒲投资有限公司为首次发行，但阳新县城镇建设投开仅于17年发行过企业债1支暂也判定为首发。结合已发行债券的利率情况收益率依旧存在一定优势，过半数的发行利差低于当期同类平均。县城新型城镇化建设专项债于今年7月迅速猛增，仅8月一个月就迎来了7家主体的报送审核，企业债的整体发行规模也愈加壮大，其同类型的乡村振兴专项公司债券还不及半数，区县平台发债的趋势是否有可能会继续增加或迎来井喷期。

三、银行间市场交易商协会-乡村振兴票据

(一)乡村振兴票据的背景介绍

目前，交易商协会已在3月15日推出的指引说明中提到，利用债务融资工具专项产品支持乡村振兴，通过市场化手段引导鼓励社会资本投资农业农村，聚焦“三农”发展，支持乡村产业发展、农民就业增收、农业现代化、乡村建设等项目，助力脱贫攻坚跃向乡村振兴。并且，募集用途中不低于一定比例必须用于巩固脱贫攻坚成果、推动乡村振兴等领域。

在银行间交易商协会《巩固拓展脱贫攻坚成果乡村振兴票据助力农业农村优先发展》一文中提到，发行主体涵盖央企、地方国企、民营企业等各类主体，募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采购原材料、农产品基地运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽乡村建设、巩固脱贫攻坚成果等多个领域。

同时，乡村振兴票据于原扶贫票据政策将保持衔接，扶上马送一程，这与交易所乡村振兴专项和扶贫专项有异曲同工之妙。乡村振兴票据出台于2021年3月，扶贫票据出台于2019年6月，政策在向乡村振兴侧重同时有意整合替代原扶贫品种且目前协会无新发品种可见执行已立竿见影了。对比两种票据监管要求基本一致且均要求首期发行额度中募集资金拟用于乡村振兴用途的占比应大于30%。

不过对于乡村振兴票据，募集用途的认定更明确指向相关相关机构如国家振兴局等或各地政府部门出台的政策文件。关于政策文件，最具代表性的莫属上文提到的《国家乡村振兴局关于公布国家乡村振兴重点帮扶县名单》，名单内很多帮扶县与交易所指引提到的摘帽县也有很大的重合，在综合多个角度不难看出交易所和银行间该品种债券有着更高的重叠度，而发改委的两支品种虽说也参考了县城示范等名单，但整体还是以项目为主带动起来的。

2021年9月7日中国银行保险监督管理委员会办公厅发布了《关于印发支持国家乡村振兴重点帮扶县工作方案的通知》(银保监办发〔2021〕97号)。其中，为落实中央脱贫攻坚意见、发展短板、巩固脱贫攻坚成果，内容明确银行保险机构要充分发挥自身优势，大力支持重点帮扶县发展优势特色产业，特别是吸纳脱贫人口就业、带动脱贫人口增收能力较强的产业和企业，积极支持引入优质企业，夯实重点帮扶县产业发展基础。信贷投放要聚焦服务实体经济发展，符合产业发展方向，对国家明确禁止的领域不得发放贷款。支持保险公司发挥保险资金长期投资的优势，积极参与重点帮扶县经济社会建设。

(二)乡村振兴票据的市场情况

截至10月18日，乡村振兴中期票据发行存续总规模为454.20亿元，共43家报送主体。与发改委交易所不同的是，银行间乡村振兴涵盖各类发行主体，因此在存续中出现了3家民企，民企主体(疑似首发)AA的实务表现需加担保，AA+以上则不需其他增信措施。

不同的是，银行间乡村振兴中期票据的行政级别相比其他两家较高，实控为国务院的就有七家，省市级以上实控的占90%以上，大体来讲，区县级平台发债并不像其他两家积极。

1、从募投方向来看，主要用于乡村振兴区域如农产品生产、农业有关的项目建设运营以及偿还用于乡村振兴的有息负债。而且，银行间乡村振兴中票用于公路改扩建及其存量债券偿还其实还真不少。

2、再来看首发情况，共有两家首发主体实控行政级别均为省级，主体评级为AA(湖南)和AA+(青岛)且均未加增信担保。民企合肥华泰虽在16年发过公司债，但距今较远可判定为首发，而且从其发行的情况来看，可能也是考虑到了这一点所以带了担保增信，债项评级为AAA。

总的来说，涉及地区广泛无明显偏向，且对担保增信无强依赖，期限多为3年(带含权)，主体评级多为AA+以上，票面振幅较宽(最低至2.98%，最高至某省属6.5%，相差352bp，但上限并不高)。考虑到行政级别和各家要求不同，银行间乡村振兴加担保发的现象并不普遍，即使是AA也存在发行不错的情况，不过首发AA加增信担保这个思路可以继续跟踪一下。

乡村振兴票据除中期票据外，还有少量的超短。截至2021年10月21日，乡村振兴短期融资券的发行存续总规模为 79.00 亿元，共7家报送主体，在各同类债种中最少。由于样本量不大所以很难总结为普通特征，大体来讲，行政级别与中票基本保持一致，区县级城投是否可行还需继续追踪市场情况;主体AA评级的从实务来看应该是需要带担保的;募资方向多为偿还用于乡村振兴领域的有息负债。首发情况来看，仅有一家主体且行政区域属西北边陲，首发主体AAA且无增信担保。

奇怪的是，结合银保监在近期下发的支持国家乡村振兴重点帮扶县工作方案的通知，在发行主体中几乎没有名单内帮扶区县的身影。笔者再次查询审核窗口后也仅在超短中发现一支帮扶名单的省级平台并非帮扶区县。是因为银行间在债券业务上的还未实际执行，还是虽上行下效但债券窗口依旧对报送主体有着一套从严标准。作为乡村振兴债种发行规模最大的一个市场，或许还需给区县平台给银行间市场一些时间。

写在最后

在区县城投发展愈发艰难的如今，挖掘乡村振兴领域确实是新机遇。但是区县级平台也需要认清现实情况，做好长期的发展准备：

第一，满足指标并不是充要条件。2021金融街论坛年会中与会领导就提出不应将满足审核指标作为标准线，在实际审核中更应该结合区域经济情况。实际情况中不乏城投平台大费周章提升评级级别后，投资市场反应也未有一丝波澜。当平台一味在纸面上粉饰数据的同时，市场也会见招拆招看到其本质，踏实做好企业基础才是长期发展真理。

第二，区县城投转型在即，众人拾柴火焰高。伴随着房地产行业动荡以及今年8月正式印发开展的城市更新防止大拆大建等一系列动作，区县当年基建的盛况恐将一去不复返了。以往的区县可能还可以依靠城市更新大拆大建维持着营运规模，以不错的财务状况吸引投资。但如今，区县城投们必需统筹区域内的分散力量整合发展，从多转单，拧成一股绳加强整体力量来对抗区县级的劣势。从政府平台职能性的运营转型为多元化的、自负盈亏的、市场化的经营模式。

近日，某西北省级领导出席的恳谈会就提出鼓励采取“以市带县”模式进行平台整合，市县级平台的目标是通过整合省级、转型发展成为政府建设的重要依托，重要发展的载体。无独有偶，山东某地级市的恳谈会也提出将通过区域平台内的资产整合，达到AAA平台主体，获得市场的认可。可见，全国各地区已经开始规划行动了。

第三，政府的指导与支持。区县级城投与政府的微妙这里不需要赘述，张弛有度能表达他们的关系，所谓的城投信仰也就在此了。区县转型和整合更是要上下齐心，自上而下的有效运作起来。平台要发展地方经济要改善，重点是基于地方政府要有魄力敢行动。对一个平台来说，政府补贴就可能牵一发而动全身更别提其他了。除此以外，维稳防止系统性风险发生是前提。前院敲锣打鼓得大力发展，结果后院起火得不偿失。结合市场反馈，资金池偿债保障基金的建立同样是区县发展强烈建议不可少的一环。