摘 要：

10月资金面继续稳，稳的关键在于央行。

资金跨月与政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，以其操作精准注入流动性，将资金利率维持在平稳区间。

11月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。

目前来看，虽然有新增专项债的集中发行，但考虑政策对财政支出加速的发行，11月银行整体的资金缺口不高，在2000亿元左右。11月第一周7天逆回购到期10000亿元、11月MLF到期10000亿元，决定资金面的毫无疑问还是央行。

对11月债市怎么看?

我们预计11月整体资金缺口约2000亿元，确实如央行所言缺口不大。问题在于，11月逆回购到期、MLF到期、新增专项债发行与政府支出的金额均较大，如果没有降准配合基础货币释放，能否始终保持流动性宽裕，比较考验央行操作的艺术性。

当前是滞胀，11月在延续滞胀的同时，重点关注有效需求不足和外围压力，即国内的滞和外围的流动性变化。

关注滞，内因为主，必然要求货币政策继续贯彻稳字当头的主张。所以11月流动性有望继续保持平稳。

面对外围或有压力，预计货币政策仍然会坚持以我为主，联储靴子落地后，预估外围压力在可控范围内，不会对11月资金面造成过多干扰。

同时需要注意，面对有效需求不足，稳增长加码，部分政策或有弹性，虽然跨周期设计与新旧动能转换仍将是政策主线。但是专项债和结构性货币政策运用可能对于资金面还是或有干扰。

近期黑色系等部分大宗商品价格有所回落，对于缓解通胀预期有一定助益，但是市场依然困扰于行政干预的有效性和持续性，这同时意味着货币政策大概率仍将是宽而有度。

结合当前央行表述分析，11月降准的可能性不高。当然如果结构性货币政策工具迟迟不落地，以及基础货币总体缺口超出预期，也不能排除年底前降准的可能性。

11月，我们相信央行会保持流动性合理充裕，维护整体维持资金利率的平稳。在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。

趋势上，我们预计宏观图景将从滞胀向去通胀转化，建议重点关注出口增速变化，操作上保持一份乐观。

策略展望：11月有没有进一步宽松的可能?

10月资金利率有所抬升，但整体仍延续了相对平稳的态势。展望11月，考虑到专项债明确加快发行与仍错综复杂的宏观环境，资金面是否继续稳字当头?有没有进一步宽松的可能?

1. 10月资金面的回顾

国庆假期过后，资金利率有所抬升，但整体仍延续了相对平稳的态势。

(1)波动主要来自跨月资金面扰动和央行对冲政府债券发行的行为变化

国庆假期后资金面的宽松，更多是季节性因素，央行公开市场操作方向以回笼为主，维持了每日100亿元的逆回购投放量，10月15日也只是等额续作了5000亿元MLF。在跨月和央行持续净回笼之下，资金利率波动走高。

10月第四周开始，政府债券供给放量，央行开始加大公开市场操作力度，通过精准投放的方式，整体维护了资金面的平稳。

从10月20日起，“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响”，连续三天增加逆回购投放量至1000亿元。

从10月25日起，“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳”，再连续三天增加逆回购投放量至2000亿元。

从10月29日起，“为维护月末流动性平稳”，连续两天维持逆回购投放量2000亿元。

随着新增专项债加速发行，央行开始明显提高了公开市场操作的逆回购投放力度，用实际行动验证了稳字当头不是一句空话。

值得注意的是，在以往新增专项债集中发行的月份，例如，在2015年1月，2018年8-9月，2020年1月、5月、8月和9月，除了2020年5月货币政策明确转向外，央行在公开市场操作以外，还会有降准、MLF和TMLF等工具进行配合。

因此在9月7日、10月15日央行两次发布会上，孙司长连续表示流动性整体均衡，不存在较大基准资金缺口，被市场解读为意图打消降准预期后，市场开始有两方面担心：一是担心央行货币政策边际开始有所转向;二是担心随着专项债加速发行，如果央行仅是维持公开市场操作的平稳，资金利率可能会出现再次扰动。

(2)结构性宽信用缓慢启动

考虑11月前新增专项债基本发行完毕，我们预计社融同比增速的拐点大概率在10月出现，预计在10.3%左右，较9月的10.0%有所回升。年末社融同比在11%左右。

结合票据利率观察，除了政府债券发行外，宽信用整体的进展虽然仍较为缓慢。但是10月以来票据利率基本止住了下行趋势，说明结构性宽信用仍然在逐步启动。

(3)同业存单量价组合出现变化

进一步观察，10月同业存单量价组合出现变化。具体表现为，同业存单利率上行，净融资量明显提升。观察结构性变化，城商行与国股行存单利率均明显上行，但城商行存单利率上行高于国股行;不同期限存单利率均有上行，其中中短期存单利率上行幅度较大。

如何理解上述变化?我们认为，一方面与资金面的变化有关，新增地方债加速发行，同时央行宽松不及预期，导致银行缺乏债;另一方面也与市场风险偏好的变化有一定关系，市场担心恒大事件与地产调控的影响，抬升了城商行相对于国股行的风险溢价。

(4)理财整改存在一定缓和迹象

《中国金融稳定报告(2021)》明确：下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作，加强政策指导和监管协调，推动资管行业转型升级。”

在这一背景下8月以来，利率调整叠加理财整改驱动信用债出现一波调整，但是从10月相关品种的表现观察，监管因素有所缓和。

2. 11月银行体系资金缺口测算

我们依旧从货币发行(包含现金走款和银行库存现金)、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面静态分析11月银行体系资金变化情况。

(1)货币发行(包含现金走款和银行库存现金)

11月现金走款的变动较小，通常在环比增加500亿元左右。

(2)财政存款

季节性观察，11月财政存款通常环比减少，但波动较大。2016-2020年11月财政存款环比增量平均为-1728亿元，其波动区间在-4000亿元到619亿元之间。

具体来看，11月是财政收入与支出的变化均较小，财政支出较低而收入较高，过去三年间财政的赤字平均约6000亿元，但区间波动同样较大，在4613亿元到7451亿元之间。

今年政府收入基本持平于近年平均水平，财政支出则稍低于近年平均水平，原因可能主要是此前强调财政纪律的结果。当前经济出现下行压力，政策端要求在年末尽快落实工作实物量，财政支出大概率边际提升。预计今年11月财政收入约11000亿元，11月财政支出约19000亿元。

进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。

国债：

根据已经发布的第四季度国债发行计划表，11月有7期记账式复习国债发行，6期记账式贴现国债发行和2期储蓄国债发行。结合过往单笔国债平均发行额度，我们预测11月国债发行规模约为5960亿元。11月国债到期规模4960亿元，净融资约为1000亿元。

地方债：

10月22日财政部明确加快新增专项债发行，在11月前尽量发完。根据WIND数据，截止10月30日，新增专项债发行28746亿元，今年新增专项债额度为36500亿元，11月待发行的新增专项债约为7754亿元。加上11月待发行的新增一般债400亿元左右，考虑到可能有部分新增专项债无法按时发行，11月地方债净融资估计在8000亿元。

综合来看，11月政府债券净融资约为9000亿元，结合8000亿元财政赤字，11月财政存款的变动约在环比增加1000亿元。

财政存款的预计变化超出此前年份的波动区间，考虑到11月新增专项债加速发行，财政存款的整体变化在合理范围内。问题在于，虽然财政存款整体的波动幅度不大，但其实是收支大幅变化的结果。

(3)外汇占款

9月外汇占款环比为22.34亿元，与人民币升值有一定关系。但整体来看，人民币外汇占款的波动进一步降低。未来人民币大幅波动的可能性不大，外汇占款或维持低波动表现，预计11月环比在0左右。

(4)银行缴准

11月法定准备金规模通常环比增长。

非标仍处于严监管状态，地产调控大方向不变但有边际放松迹象，财政确认发力，加上结构性宽信用政策，预计11月社融继续小幅回升，银行缴准压力提升。因此，我们预测11月法定准备金环比约1500亿元。

综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估11月银行体系静态的资金缺口约2000亿元。资金面的关键在于政府债券发行与支出加速两方面同时扩大，可能带来的扰动压力。

3. 11月央行的操作展望

3.1. 哪些方面需要关注

(1)“类滞涨”格局如何发展?

三季度经济增速4.9%，两年同比4.9%。9月PPI录得10.7%，持续上行的时间超过市场与政策的预期，“类滞涨”格局确立。

我们判断，在经济增速方面，四季度外需不弱，参考易行长的估计，今年全年实际经济增速在8%左右，约合四季度同比3.7%，两年同比5.1%。经济增速继续下行，但两年同比仍在潜在增速下沿附近。

10月官方PMI数据为49.2，连续两月位于临界值以下。分项来看，10月拖累PMI下行的主要是生产指数、新订单指数和原材料库存指数(分别拖累0.275%、0.15%、0.12%)，从业人员分项小幅回落0.2个百分点，供应商配送时间指数回落1.4个百分点至46.7%。

其他宏观数据来看，基本面整体仍偏弱，主要是地产、基建和消费仍处在较弱水平，工业增加值增速也持续回落，当然随着政策稳增长述求提升，经济也开始表现出局部变化，消费有所改善;政策指导后基建增速触底回升。

整体而言，当前基本面仍偏弱，四季度同比增速预计持续下滑。但随着政策端表达明确的稳增长述求，部分宏观数据已经改善或将陆续改善，失速下滑的可能性不大。

在通胀方面，结合最新PMI数据预测，10月PPI可能冲高突破12%的高点。10月出厂价格指数上行4.7个百分点至61.1%，主要原材料购进价格指数回升8.6个百分点至72.1%，两者均创季节性新高。关键在于，后续PPI将在何时回落?

考虑到全球供应链扭曲的情形在短期内难以充分缓解，我们认为外因仍然是影响未来物价水平的关键因素。我们判断，PPI的回落或在出口同比增速回落至10%以下时出现，这个时点大概在今年12月或明年一季度。

因此，我们判断四季度依然会持续“类滞胀”格局，所以11月的基础宏观图景可能没有大的变化。

(2)动力煤价格下行会带来什么影响?

近期黑色调控政策持续发力，黑色系大宗商品价格接近腰斩。

10月19日发改委表示，目前全国主要供热供电企业的存煤量已回到安全水平，“9月底以来已核增一批生产煤矿，日均产量已比9月份增加了120万吨以上，10月18日的日产量已超过1160万吨，创今年新高。目前全国统调电厂存煤近8800万吨，可用16天，比月初增加900万吨以上;其中东北三省电厂存煤可用24天，比月初增加11天。”

10月29日发改委公告，全国主要供热供电企业的存煤量进一步回升。“电厂存煤突破1亿吨”，“随着煤炭产能进一步释放，大秦线检修完毕，电煤中长期合同履约和调运提速，全国统调电厂供煤水平屡创历史新高。”市场担忧的煤炭供给限制供热供电问题有所缓解。

黑色系大宗商品价格快速回落，水泥、螺纹钢等产品价格也开始企稳回落。

根据我们测算，预计PPI最快将在11月见顶回落，年内维持在11%左右。

黑色系压力缓解是否能带来货币政策宽松制约的解除?应该说这个问题需要分两个角度考虑：其一，今年以来货币政策本身受通胀制约较小;其二，目前市场所担心还是在于供给方面的政策控制是否能有效控制通胀和通胀预期?所以，在市场表现观察，黑色价格上涨趋势的缓解并没有直接带来利率的显著回落。

相信政策端也需要进一步观察，重心还是落在滞胀的演化上。

(3)等待美联储TAPER靴子落地

11月议息会议，美联储大概率开启TAPER进程。后续美元流动性是否会明显收紧?对我国或新兴市场形成较大冲击?

首先，从美债期限结构观察，当前10年期美债已经对TAPER有充分定价。当前影响美债的主要是加息预期(2年期美债)与未来经济预期(10-2年美债利差)，TAPER进程本身对美债收益率与美元流动性的影响较有限。

其次，美联储TAPER对我国与新兴市场国家的影响可以参考潘行长讲话。

“本轮美联储货币政策紧缩周期中，美国与非美经济体的经济增长差和货币政策差均小于上轮紧缩周期，预计将限制美元升值空间。经济增长差方面，上一轮量化宽松政策退出期间，美国经济增长显著好于欧洲，而当前美欧增长更加同步。货币政策差方面，上一轮美联储缩减购债恰逢欧央行开启宽松，但本轮美、欧央行货币政策总体同向。

当前新兴市场面临的资本外流风险也弱于上一轮美联储货币政策紧缩时期。当前新兴市场对外账户脆弱性下降，经常账户普遍较2013-2015年期间显著改善，近几年流入资金量也较为有限。

预计我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控，跨境资本有望继续双向流动，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。”

整体来看，当前美联储TAPER进程对美元流动性的影响有限，对我国与新兴市场的冲击相对可控。

当然货币政策仍然需要保持观察，特别是要考虑靴子落地后具体实施情况和影响。

3.2. 政策会如何应对

(1)高层如何定调?

国庆前后，观察当前政策的取向和意图，以双控双限与电价调整为例，不难看出，政策端稳增长述求提升，政策端对双控双限政策的执行和实施已经展现出弹性。

在没有更明确的高层表态之前，我们倾向于整体政策取向依然是延续730政治局会议的基调，当然10月24日，新华网刊发的《十问中国经济》也有助于我们理解政策：越是在经济发展承压的时候，越是看清问题背后的本质，就越能凸显高质量发展的定力和决心。

预计未来总体政策重心是一方面应对部分有效需求不足，一方面加快推进高质量发展转型。

(2)货币政策如何应对?

《十问中国经济》明确：

“进入下半年，国内有效需求不足的迹象逐步显现，国际上则面临美联储等发达经济体央行货币政策可能转向的冲击。在此情况下，把握好稳增长与防风险的平衡对金融部门是一个考验。

从数据来看，9月末，广义货币(M2)8.3%的同比增速和社会融资规模10%的同比增速与名义经济增速基本匹配;前三季度信贷总量稳定增长，人民币贷款增加16.72万亿元;上半年中国宏观杠杆率为274.9%，保持基本稳定，为巩固经济恢复向好势头提供了金融助力。

这得益于中国坚持实施稳健的货币政策，注意灵活精准、合理适度，既有力支持实体经济，又不搞“大水漫灌”。

当前，金融管理部门加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，同时搞好跨周期政策设计，统筹金融支持实体经济与防风险，增强信贷总量增长的稳定性，确保经济运行在合理区间。”

易行长在《建设现代中央银行制度》中有论述，“货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业”。

总体看，货币政策当前重心仍是稳增长、防风险。

当然，毕竟四季度PPI仍有上行压力，经济面临更多的是结构性问题，所以货币政策会宽而有度。也就是说，总体仍是稳字当头，结构性货币政策会更多发力。

具体而言，在面对可能的外部冲击与新增专项债加速发行时，央行如何操作?可以参考孙司长在10月15日第三季度金融统计数据新闻发布会的发言。

首先，在应对可能的外部冲击方面，

“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。……

下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。”

其次，在应对新增专项债加速发行方面，

10月15日孙司长在发布会上表示，“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。……

近年来，人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场利率平稳运行所需要的流动性总量和超额准备金率持续下降。后续，人民银行将继续密切关注影响流动性供求的多种因素，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率平稳运行，为经济高质量发展提供良好的流动性环境。”

会降准吗?

孙司长有关流动性供求基本保持平衡的提法，与我们的测算基本相符。考虑央行管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来的述求，结合近期大额滚序逆回购的操作，央行11月降准的可能性确实不高。

问题在于，专项债集中发行、财政支出加速与公开市场操作到期可能仍然会扰动资金面。

具体而言，11月第一周有累计1万亿元的7天逆回购到期，11月15日有1万亿元的MLF到期。根据测算与已经公布的发行计划，11月有9000亿政府债券净融资，其中第一周的政府债券净融资为1346亿元。如果没有降准配合基础货币释放，能否始终保持流动性宽裕，需要观察央行公开市场操作的艺术性。

当然如果结构性货币政策工具迟迟不落地，以及基础货币总体缺口超出预期，也不能排除年底前降准的可能性。

11月，我们相信央行会稳字当头，保持流动性合理充裕，整体维持资金利率的平稳。但在跨月、专项债加速发行、财政支出加速等多重因素的影响下，资金面或在某些时点有出现扰动的风险。更进一步宽松的可能目前看相对较小，除非央行及时降准。

4. 对11月的债市怎么看

我们预计11月整体资金缺口约2000亿元，问题在于，11月逆回购到期、MLF到期、新增专项债发行与政府支出的金额均较大，如果没有降准配合基础货币释放，能否始终保持流动性宽裕，比较考验央行操作的艺术性。

当前是滞胀，11月在延续滞胀的同时，重点关注有效需求不足和外围压力，即国内的滞和外围的流动性变化。

关注滞，内因为主，必然要求货币政策继续贯彻稳字当头的主张。所以11月流动性有望继续保持平稳。

面对外围或有压力，预计货币政策仍然会坚持以我为主，联储靴子落地后，预估外围压力在可控范围内，不会对11月资金面造成过多干扰。

同时需要注意，面对有效需求不足，稳增长加码，部分政策或有弹性，虽然跨周期设计与新旧动能转换仍将是政策主线。但是专项债和结构性货币政策运用可能对于资金面还是或有干扰。

近期黑色系等部分大宗商品价格有所回落，对于缓解通胀预期有一定助益，但是市场依然困扰于行政干预的有效性和持续性，这同时意味着货币政策大概率仍将是宽而有度。

结合当前央行表述分析，11月降准的可能性不高。当然如果结构性货币政策工具迟迟不落地，以及基础货币总体缺口超出预期，也不能排除年底前降准的可能性。

11月，我们相信央行会保持流动性合理充裕，维护整体维持资金利率的平稳。在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。

趋势上，我们预计宏观图景将从滞胀向去通胀转化，建议重点关注出口增速变化，操作上保持一份乐观。